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10月18日， 3000點關口，一時間，“A股進入牛市”的各種消息再一次鋪天蓋地。

從10月20日開始至11月22日，央行通過一次加息，兩次上調準備金率的辦法來抑制目前愈演愈烈的通脹壓力，同時，股市也受到影響，從3000點關口下跌至2882點。

就像這波行情一樣，20年起伏跌宕的股市歷程中，投資者更關心，下一個機會在哪里？

面對這突如其來的變化，股民們又開始疑惑，牛市到底在哪兒？

資本市場從最初的摸著石頭過河、上市公司驚現財報造假到之后的“莊家時代”、“政策市”，再到如今的“逐步規范時代”，中國資本市場的發展軌跡更像是從一個懵懂少年逐漸變成一個知曉人情世故的“成年人”，這個過程無疑是“殘酷”的。

“大戶”初現

如今，我們很難想象1990年初的中國資本市場是怎樣的一種情形，盡管當時的市場規模還很小，但不安分的準投資者們已經看準了為數不多的幾家上市公司，在證券交易所門口排隊等待開立賬戶。

這段時期，整個中國似乎處于大變革的前夜。投資者的熱情也如日中天，這是中國全民炒股的鼎盛開端。

滬、深兩所的成立，標志著20世紀80年代柜臺交易（OTC）和黑市交易的結束。

1990年12月19日上海證券交易所開業時，上市的僅有8只股票，如今已有4家發生了變化。除去飛樂音響(SH600651)、愛使股份(SH600652)、飛樂股份（SH600654）、豫園商城(SH600655)4家公司還在沿用當初的名字，申華實業更名為申華控股(SH600653)，但依然保存著申華的字眼，也可以認為沒有更名，延中實業改名為方正科技(SH600601)，電真空改名為廣電電子(SH600602)，浙江鳳凰也變成了ST方源(SH600656)。

起初，上交所對剛剛上市的8只股票交易的價格設定了嚴格的上下限，最初界定的范圍是5%，接著改為1%，最后降至0.5%。由于對股票的需求遠遠超過了供給，因此設定價格上下限就是為了限制價格波動的幅度，保證減低投資者的風險。然而，“大戶”在日復一日的努力中，還是在不突破上下限的情況下，逐漸將股價抬高了。

深圳證券交易所的表現不同于上海。1991年4月3日的深圳交易所首日交易指數收于988.05點。在接下去的5個月中，股價從柜臺交易和黑市交易中形成的高點回落到402.5點。深圳股指從這個低點止跌回升，到1991年年底突破了900點大關。

如同當時大多數投資者一樣，市場受到了鄧小平南巡的鼓舞，變得活躍起來。加上交易價格上下限的逐漸放寬，股價開始上揚。1992年5月21日，上海交易所股票交易的所有限制都取消了，上證指數從5月20日的617點漲到了21日的1267點，僅僅3天后，又登頂1429點，累計漲幅高達130％。市場上的股票價格一飛沖天，5只新股市價面值竟狂升25倍至30倍。

“當時許多人都賺了大錢?！?北京廣倫律師事務所合伙人張彥就是其中之一，他向《中國經濟周刊》回憶說，后來上海市政府的負責人看到了這種極端現象的潛在危險，在6月2日對外宣布，“大戶”正在操縱股市。這才引起了股市的重新調整，進而導致了股市大幅下挫，最終在當年11月中旬跌倒了400點以下。

接著，有政府背景的證券公司開始狂購股票，這引發了其他資金入市以支持股價止跌回升。在隨后的1993年，“炒股熱”再次出現的同時，市場上出現了“蘇三山”詐騙事件。

1993年11月5日，市場傳出一家名為北海正大置業的公司將繼續收購蘇三山公司股票。

11月8日星期一開盤后，這家在深圳證交所上市的公司，買盤洶涌而來，從8.3元開盤價躥至11.5元收盤，當日飆升39.88％。然而，當日下午深交所發表聲明，認為北海某公司購買蘇三山一事與事實不符。

蘇三山事件發生后，監管層開始思考如何穩住股市。

1993年7月30日，星期六，中國證監會和國務院聯合發布了“救市的三大政策”。包括凍結所有新股發行、嚴格控制認股權的發行規模，以及采取措施加速資金進入股市。

這些針對投資者心理采取的措施暫時收到了效果：8月1日，股市上揚了33%，上證指數突破了1000點大關，但在年末卻以647點收盤。次年，隨著利率的繼續上調，滬深兩市幾乎停止了所有交易活動。隨后，上證指數下跌了14%，深圳指數下跌了22%。

莊家操縱

一個朋友問莊家：你已經吸籌快三年了，怎么還不拉升股價？

莊家回答：據我了解，在距郊區20公里處的茅草屋中，還有個老漢持有這只股票100股。這雖然只是個笑話，但在1995年末之后的兩年里，莊家充斥著整個市場。

1995年末至1996年初，深圳證券交易所和各大證券公司度過了一段艱難時期。當時，股票幾乎沒有盈利，上市新股接近“斷頓”，經濟增長緩慢。股市的表現極為糟糕：深圳指數在1993年下跌了3.7%，1994年下跌了42.9%，而在1995年通貨膨脹達到高峰的這一年則下跌了22.3%。

1996年通脹壓力剛有好轉，A股市場就出現了被認為是操縱股市第一案的“瓊民源事件”。在1996年之前，瓊民源的股價不過兩三元。但是在1996年，這只垃圾股卻咸魚翻身，一飛沖天，1年漲了10倍。到1997年，瓊民源股票居然升到26元，復權價為34元。

后經查實，瓊民源在1996年年報中，總盈利5.7億元，其中虛構盈利就達5.66億元，真實的利潤只有400萬元，每股只盈利幾分錢，而它卻虛構每股收益8角多錢。

從瓊民源開始，中國股市造假之風漸起，造假規模越來越大。

在這種局面下，機構們蠢蠢欲動。為了把股價推高了，機構們盤算，是必須采取措施將資金和人們的興趣重新引導回股市的時候了。君安證券正好抓住了這一機會，從深圳發展銀行(SZ000001)入手解決?！笆聦嵶C明這個方法是有效的，接下去的16個月當中，深圳股指從987點上升到6000多點。”長期跟蹤上市公司發展的中國人民大學金融學院副教授黃易告訴《中國經濟周刊》。

在上漲大戲上演之前，整個市場的市盈率小于10。而深圳發展銀行在1995年雖然利潤預計超過20%，但其股票市盈率僅為7。為了提升深圳發展銀行的股價，1996年1月，包括君安證券在內的許多市場參與者開始在深圳發展銀行建倉，隨后，股票在春節前一個星期開始上漲，漲幅達到20%。春節假期過后，意識到深發展“有利可圖”的投資者開始買入深發展的股票。

據介紹，深發展在1996年3月公布了其1995年的年報：營業收入增加49%，利潤也有大幅提升，市盈率只有10倍多。接著，大環境有所好轉。1996年5月，人民銀行宣布降息，6月，央行上海分行宣布，歡迎異地券商在滬開辦營業部。與此同時，一直在8元左右徘徊的深發展突然開始發力。4月4日，股價上漲了3.3%，交易量達到690萬股?！?月底，深發展收于15.5元，股票在4月份的突出表現刺激了市場玩家們繼續操縱市場。”黃易稱。

深發展于5月27日宣布進行了10對10的配股分紅時，股票交易量再次上漲。5月31日，股價上漲了22.3%，交易量達到了1億股；第二天，換手量更是達到了創紀錄的1.39億股。“交易量的巨幅增長預示著有新的參與者加入進來，而且這個新的參與者迫切希望能夠重新上演年初的成功交易?！秉S易說。

1997年3月至5月，在深發展，四川長虹(SH600839)的帶領下，滬指從870點一路攀升至當年最高的1510點。至此，深圳和上海兩地的牛市已經形成。中央高度關注兩地股市的發展，并最終決定干預。于是在當年年末，人民日報在頭版發表特約評論員文章《正確認識當前股票市場》。

在人民日報發表文章之后，深發展和所在深圳指數大幅下挫，在隨后的8個交易日內，股指下跌38%。

接著，在1997年3月，監管層將采取不利于深發展的措施的傳言開始流傳。4月19日，由于在北京的證券營業部遭到處罰，深發展的董事會推遲召開股東大會，并宣布股利發放計劃的時間推遲到10月底。兩天后，深發展發布了1996年的年報，營業收入和利潤大幅增長，市盈率達到40多倍，股價最終沖高至54.49元。

“很明顯，1996年至1997年深發展的股票被操縱了，但是誰介入了其中呢？”黃易說，眾所周知，總部位于深圳的君安證券大量交易深發展的股票，并且被指獲利不菲。1997年6月17日，深發展董事會承認，從1996年3月至1997年4月，深發展投入3億多人民幣購買自己的股票，深發展同時對外披露，它從交易中獲得了超過9000萬元的利潤。董事會稱，到1997年4月17日，他們已經賣出所有持有的全部股票。

隨著深發展淡出股市以及其他資金的抽離，深發展的收入和利潤增長緩慢下降，股票交易量也在緩慢下滑，一直到1999年的“5·19行情”狂潮才有所恢復。

據了解，深發展事件后，監管層開始禁止銀行和國有企業使用自有資金或借貸資金進行買賣股票。