投資要點

渠道庫存較低,15年收入增速有望逐季回升。我們調(diào)研了太原當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商,公司從14年4-5月開始,壓貨行為明顯減少,渠道庫存持續(xù)下降,2015年合同簽約和供貨時間較遲,1月20號左右才發(fā)貨,因此1月中上旬貨源十分緊張,省外竄貨的貨源也基本消失,近期太原地區(qū)產(chǎn)品價格出現(xiàn)回升。我們草根調(diào)研的部分南方省份,渠道庫存水平也處于較低位置。因此,15年若渠道能恢復(fù)正常補(bǔ)庫存,則收入彈性較大。估計4Q14收入同比有望恢復(fù)增長,2015年處于打基礎(chǔ)階段,預(yù)計收入增速有望逐季回升。

14年中高檔酒銷售壓力大,15年推新品承接消費(fèi)降級。我們估計14年總體收入降幅超過30%,中高檔酒總體收入下滑40-50%,面向大眾消費(fèi)的玻汾增長30-40%。15年省外推青花15年,省內(nèi)推25年,替換原主力產(chǎn)品,甲等老白汾面向全國推廣,新品價格定位低于原有傳統(tǒng)主力品種,能有效地承接各個價格帶的消費(fèi)降級,且不會沖擊原有的價格體系,同時考慮到當(dāng)前渠道庫存處于低位,我們判斷新品可能成為2015年新的增長點。

14年大本營市場遭遇雙重打擊,15年有望止跌。汾酒的區(qū)域收入仍以省內(nèi)大本營市場為主,估計14年省內(nèi)收入占比55%-60%,省外占比35%-40%。

由于地處山西,一方面需求受煤炭經(jīng)濟(jì)下滑的影響,山西省煤炭開采和洗選業(yè)14年1-11月利潤同比下降91%,另一方面欠發(fā)達(dá)地區(qū)白酒消費(fèi)受整風(fēng)運(yùn)動的影響大于沿海區(qū),因此14年山西大本營市場需求萎縮幅度較大。我們預(yù)計民間消費(fèi)的增長有望推動15年山西省內(nèi)需求止跌。

營銷改革著眼當(dāng)下,國企改革帶來長期想象空間。國企改革推進(jìn)速度不快,小處試點,逐步推進(jìn)。雖然高管層面的激勵機(jī)制短期還難以看到改善跡象,但營銷改革正在繼續(xù)推進(jìn),15年事業(yè)部體系可能給汾酒帶來新的變化。一方面,外聘營銷總監(jiān),事業(yè)部層面實現(xiàn)市場化的薪酬體系,同時形成鯰魚效應(yīng),另一方面,事業(yè)部體系下,區(qū)域的管理權(quán)限擴(kuò)大,可提高公司對市場變化的反應(yīng)速度。長期來看,汾酒的品牌價值十分突出,若國企改革背景下高管激勵機(jī)制得到完善,則未來成長的想象空間很大。

盈利預(yù)測與投資評級。14年由于渠道持續(xù)去庫存,收入調(diào)整幅度較大、基數(shù)低,若15年營銷改革效果體現(xiàn),再加上渠道可能恢復(fù)正常補(bǔ)庫存,青花25年和15年新品向渠道鋪貨,15-16年收入預(yù)測存在持續(xù)上調(diào)的可能性。

我們維持14年凈利預(yù)測,上調(diào)15年、16年凈利預(yù)測5%、14%,預(yù)計2014-2016年營收同比-36%、+16%、+14%,凈利同比-64%、+23%、+20%,EPS為0.40、0.49、0.59元。長期來看,汾酒的品牌價值十分突出,若國企改革背景下高管激勵機(jī)制得以完善,未來成長的想象空間很大。綜合考慮短期業(yè)績彈性和長期成長空間,我們上調(diào)汾酒至“推薦”的投資評級。