□中國社科院金融研究所所長 王國剛
央行資產(chǎn)負債表反映著央行的資金來源和資金在各種金融資產(chǎn)中配置，它既是實施貨幣政策的結(jié)果，也是進一步實施貨幣政策的基礎(chǔ)。因此，分析資產(chǎn)負債表的科目設(shè)置、結(jié)構(gòu)變化、規(guī)模調(diào)整和資產(chǎn)負債走勢，有利于探究央行實施貨幣政策的取向、能力、舉措和動向。從相關(guān)國家的央行資產(chǎn)負債表對比中可以看到，中國人民銀行（以下簡稱“央行”）目前的貨幣政策調(diào)控能力較弱，措施較少，效果也常常不能如意。
資金來源窘迫擴展程度有限
央行負債數(shù)額和負債結(jié)構(gòu)的變化是反映央行貨幣政策取向和調(diào)控結(jié)果的一個主要方面。例如，在實行從松的貨幣政策條件下，央行負債中的“貨幣發(fā)行”將加大、“存貸款金融機構(gòu)的存款”將減少；反之，在實行從緊的貨幣政策條件下，央行負債中的“貨幣發(fā)行”將減少、“存貸款金融機構(gòu)的存款”將增加。因此，分析央行的負債狀況變化，有利于分析貨幣政策的走勢和央行的調(diào)控能力高低。
從央行1999-2008的10年間負債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中可以看到：第一，在這10年間，央行的總負債從39171.6億元增加到了207095.99億元，增長了428.69%。其中，“儲備貨幣”從33629億元增加到129222.33億元，增長了284.36%，但引致“儲備貨幣”快速增長的主要成因不是“貨幣發(fā)行”。“貨幣發(fā)行”的數(shù)額從1999年的15069.8億元增加到2008年的37115.76億元，增長了146.29%；但它在“儲備貨幣”中的比重卻從1999年的44.82%降低到2008年的28.72%，與此對應(yīng)，它在“總負債”中的比重也從1999年的38.47%降低到17.92%。“儲備貨幣”快速增長的主要成因是“金融性公司存款”，它從1999年的14728.5億元增加到2008年的92106.57億元，增長了525.36%，由此可以判定，這10年間，央行主要不是通過“貨幣發(fā)行”來調(diào)整債務(wù)性資金和貫徹貨幣政策意圖，而是通過“金融性公司存款”從金融運行中獲得資金――“金融性公司存款”的增減則意味著貨幣政策的緊松。
第二，在央行的總負債中“發(fā)行債券”和“政府存款”呈快速增長趨勢。其中，“發(fā)行債券”從1999年的118.9億元增長到2008年的45779.83億元（增長了384倍），“政府存款”從1999年的1785.5億元增長到2008年的16963.84億元（增長了8.5倍），它們的增長率都遠遠超過了“貨幣發(fā)行”和“金融性公司存款”的增長率，由此，一方面成為央行負債資金的重要來源（從而成為實施貨幣政策的重要基礎(chǔ)），另一方面，降低了“儲備貨幣”在央行總負債中的比重（1999年為85.83%，2008年降低到62.40%）。由于債券發(fā)行中市場機制發(fā)揮著重要作用，由于央行難以掌控政府存款的數(shù)額，所以，這些資金在總負債中的比重上升，意味著央行掌控資金能力有所弱化。“自有資金”在1999年以后連續(xù)3年減少并在2002年以后持續(xù)不變的態(tài)勢也反映了這種掌控資金能力弱化的態(tài)勢。
第三，“其他負債”從對央行總負債的減項（即負數(shù)）轉(zhuǎn)為在總負債中占有重要地位，2007年所占比重達到8.77%。這意味著，在金融性公司存款和發(fā)行債券之外，央行對其他負債的資金來源依賴程度提高了，它將影響貨幣政策的選擇。
從美聯(lián)儲從1952-2008的57年負債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中可以看到：第一，“支票存款與現(xiàn)金”占總負債比重最高。在2008年9月金融危機爆發(fā)之前的50年多時間內(nèi)，“支票存款與現(xiàn)金”項下“流通中的現(xiàn)金”（即“貨幣發(fā)行”）始終獨占鰲頭，1952年為90.97%，2008年6月為99.28%。“流通中的現(xiàn)金”占總負債的比重，1952年為52.17%，2008年6月為83.89%。這表明，在金融危機之前的50多年中，就負債方而言，美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)控主要依靠的是貨幣發(fā)行機制。另一方面，“支票存款與現(xiàn)金”項下“聯(lián)邦政府”提供的資金，在2008年9月金融危機爆發(fā)之前始終不大且比重持續(xù)降低（1952年為5.69%，2008年6月底為0.67%），但在金融危機爆發(fā)后，這一科目的資金突發(fā)性增大，它在“支票存款與現(xiàn)金”中的比重也急速提高到16.26%。這反映了在抵御金融危機過程中聯(lián)邦政府對美聯(lián)儲的支持力度。第二，“存款機構(gòu)準備金”的數(shù)額，在2007年12月底之前雖有增減但總體變化不大，它在美聯(lián)儲總負債中所占比重大幅下降，1952年為37.67%，2007年底為2.23%；但在金融危機爆發(fā)后有了明顯提高，2008年底突升到38.23%。這一方面反映了在2007年底之前，美國商業(yè)銀行體系中并不存在資金過剩。另一方面，反映了在金融危機背景下，美國大量商業(yè)銀行惜貸并將“過剩”資金轉(zhuǎn)存于美聯(lián)儲的現(xiàn)實。第三，在金融危機爆發(fā)之前，美聯(lián)儲的負債結(jié)構(gòu)雖然每年有所變化，但它主要由“流通中的現(xiàn)金”增加所引致，其他科目變動不大，所以，盡管在50多年中美國經(jīng)濟經(jīng)歷了一系列巨大調(diào)整，但美聯(lián)儲的負債結(jié)構(gòu)總體上保持了穩(wěn)定格局。
從日本銀行1998-2009.4的11年負債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中可以看到：第一，在這10多年歷史中，“貨幣發(fā)行”始終是日本銀行總負債的主要來源，它的比重在1998年為61.23%，2008年到66.37%。因此，可以判定，就總負債而言，日本銀行的貨幣政策調(diào)控主要依靠的是調(diào)節(jié)貨幣發(fā)行數(shù)量（這與美聯(lián)儲相似）。第二，“現(xiàn)金存款”是日本銀行總負債的重要來源，它所占比重從1998年的4.80%逐步上升到2008年的12.38%；但增長最快的應(yīng)屬“其他存款”，1998-2008的11年間增長了191倍，它在總負債中比重從微乎其微的0.067%上升到舉足輕重的9.63%。另一方面，2001年4月以后，日本銀行開始利用“回購協(xié)議”獲得負債資金以抵補“已出售票據(jù)”的減少，“回購協(xié)議”的數(shù)額也呈逐年減少走勢，轉(zhuǎn)而替代是“貨幣發(fā)行”增加。這反映了日本銀行從商業(yè)銀行等金融機構(gòu)中獲得債務(wù)性資金的主要機制，已經(jīng)從借用證券機制轉(zhuǎn)向了利用存款機制，貨幣政策的獨立性得到增強，貨幣政策操作機制的趨于成熟。第三，在這11年中“準備金”的數(shù)額變化不大，因此，在這11年的貨幣政策調(diào)控中，日本銀行較少運用準備金機制來調(diào)整債務(wù)性資金數(shù)量。
從歐洲央行1998-2009.4的11年負債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中可以看到：第一，與美日相近，“流通中的貨幣”是歐洲央行債務(wù)性資金的主要來源，它占總負債的比重1998年為49.01%，2008年降低到36.74%。這反映歐洲央行主要通過貨幣發(fā)行來調(diào)整總負債數(shù)量。第二，“歐元區(qū)信貸機構(gòu)存款”是歐洲央行負債的重要來源，1998-2008的11年間持續(xù)增加，它在總負債中的比重從12.52%上升到23.71%。2008年8月“歐元區(qū)信貸機構(gòu)存款”為2043億歐元，但在9月份美國引發(fā)了全球金融危機以后，它在12月份猛然增加到了4923億歐元。這反映了面對金融危機，商業(yè)銀行體系惜貸的傾向和步入流動性陷阱的選擇。但到2009年4月，這一數(shù)字從高位快速下降，表明了歐元區(qū)商業(yè)銀行體系受金融危機沖擊的程度逐步減緩，信貸機構(gòu)將更多資金用于放貸（而不是存入央行）。第三，歐洲央行并非主權(quán)國家的央行，但在歐洲央行的負債中卻有著對歐元區(qū)政府的債務(wù)，雖然在1998-2007的10年間，這一負債數(shù)額逐年有所減少，但在次貸危機尤其是金融危機的背景下，從2008年1月起，它就急速增大。第四，“對非歐元區(qū)居民的歐元負債”（以及“對非居民的外幣債務(wù)”）是歐洲央行具有特色的科目。按理說，各國央行的負債資金來源于本國居民，但歐洲央行的一部分負債資金卻來自于非居民。“對非歐元區(qū)居民的歐元負債”不僅有著逐年增大的趨勢，而且在2008年9月以后的金融危機中突然擴大（2008年8月為801億歐元，10月達到3034億歐元）。這意味著，歐洲央行的貨幣政策受到了這些非居民的約束。
從上述分析中可以看到，在負債結(jié)構(gòu)方面，我國央行與美、日、歐等央行有著兩個主要差別：其一，“貨幣發(fā)行”在總負債中所占比重過低（且有著進一步降低的趨勢）。從理論上說，貨幣發(fā)行是央行的專有權(quán)，也是央行資金的主體來源。就央行的總負債而言，貨幣政策各項工具（如貨幣發(fā)行量、法定存款準備金率、利率、再貸款和再貼現(xiàn)以及公開市場業(yè)務(wù)等）最終都將落實到貨幣發(fā)行量的調(diào)整。“貨幣發(fā)行”在總負債中所占比重過低，意味著央行在落實貨幣政策過程中，可自主選擇的余地相當有限，由此，貨幣政策的實施結(jié)果可能時常偏離于貨幣政策意圖。為了彌補貨幣發(fā)行量較少的缺陷，央行選擇了大幅增加“金融性公司存款”和“發(fā)行債券”的替代方案，這雖然解決了負債資金的數(shù)量困難，但也引致兩方面問題的發(fā)生：一是通過這些科目所獲得的債務(wù)資金，不僅需要支付較高的利息（央行每年應(yīng)支付的利息在2000億元以上），而且在很大程度上運用了行政機制，這既不利于推進貨幣政策間接調(diào)控體系的完善，也不利于切斷央行與商業(yè)銀行之間的行政紐帶，保障央行貨幣政策的獨立性。其二，央行的總負債增長率和總負債規(guī)模明顯大于美、日、歐。這種總負債規(guī)模擴大和高增長率主要不是建立在貨幣發(fā)行基礎(chǔ)上的，而是運用金融手段的結(jié)果。從這個意義上說，央行貫徹實施的，與其說是貨幣政策，不如說是金融政策，即通過與存貸款金融機構(gòu)之間的賬戶資金轉(zhuǎn)換來增大負債資金（從而可操作資金）的數(shù)量。值得一提的是，按照匯率折算，中國的經(jīng)濟規(guī)模明顯小于美國，但央行的總負債卻明顯大于美聯(lián)儲。2008年央行的總負債大致為30321.5億美元，但同期美聯(lián)儲的總負債僅為22495億美元；同時，在總負債數(shù)額與GDP數(shù)額的對比中，央行位居高位，2008年為68.88%，而美聯(lián)儲僅為15.84%。可以看出，央行資金來源的窘迫狀況和可繼續(xù)擴展的有限程度。
“貨幣發(fā)行”在總負債中所占比重過低，意味著央行在落實貨幣政策過程中，可自主選擇的余地相當有限，由此，貨幣政策的實施結(jié)果可能時常偏離于貨幣政策意圖。為了彌補貨幣發(fā)行量較少的缺陷，央行選擇了大幅增加“金融性公司存款”和“發(fā)行債券”的替代方案，這引致兩方面問題的發(fā)生：一是通過這些科目所獲得的債務(wù)資金，不僅需要支付較高的利息，也不利于保障央行貨幣政策的獨立性。其二，央行的總負債增長率和總負債規(guī)模明顯大于美、日、歐。
對金融機構(gòu)調(diào)控能力在減弱
“負債”記錄著央行的資金來源，“資產(chǎn)”則記錄著這些資金的使用去向和配置格局，“資產(chǎn)=負債”表明央行獲得的資金應(yīng)全額在“資產(chǎn)”中使用和體現(xiàn)。如果說負債方反映著央行通過承擔債務(wù)的方式來實施貨幣政策、影響商業(yè)銀行等金融機構(gòu)和金融市場的資金數(shù)量和流向，那么，資產(chǎn)方則反映著央行通過行使債權(quán)的方式來貫徹貨幣政策意圖、調(diào)控商業(yè)銀行等金融機構(gòu)和金融市場的貨幣數(shù)量。顯然，分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是分析央行貫徹貨幣政策能力的另一個主要方面。
從1999-2008的10年間央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況可以看出：第一，資產(chǎn)總額快速增長。10年間央行的資產(chǎn)總額35349.8億元增加到207095.99億元，增長了485.85%。這在下述對比的各國和地區(qū)央行資產(chǎn)增長率中，是最高的。第二，“國外資產(chǎn)”快速增加。在央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，“國外資產(chǎn)”的比重不僅占據(jù)第一位而且有著快速上升的趨勢。1999-2008的10年間這一比例從40.9%直線上升到78.49%；在“國外資產(chǎn)”中，“外匯”所占比重長期居高不下，1999年為97.25%，2008年為92.05%；從具體數(shù)據(jù)來看，“外匯”從1999年的14061.4億元急劇增加到2008年的149624.26億元，增長了964.08%。第三，“對其他存款性公司債權(quán)”所占比重呈下行走勢。1999年這一比例為43.49%，2008年降低到4.07%，這反映了通過再貸款等機制來調(diào)控商業(yè)銀行等存貸款金融機構(gòu)資金余缺的力度，在央行的貨幣政策中的地位已大大降低。第四，“對其他金融性公司債權(quán)”數(shù)額明顯增加，但比重明顯降低。從數(shù)額上說，央行“對其他金融性公司債權(quán)”從1999年的3833.1億元增加到11852.66億元，但它占總資產(chǎn)的比重卻從10.84%下落到5.72%。這反映了央行對資產(chǎn)管理公司、信托公司等非存貸款金融機構(gòu)的資金數(shù)量調(diào)控力度的減弱。第五，央行公開市場業(yè)務(wù)的資金額擴大，占總資產(chǎn)的比重有所提高。假定“對政府債權(quán)”和“其他資產(chǎn)”兩項主要反映的是央行持有的國債數(shù)額和貨幣資產(chǎn)數(shù)額，那么，1999-2008的10年間“對政府債權(quán)”的數(shù)額從1582.8億元快速升至16195.99億元（增長了923.25%），與此同時，它占總資產(chǎn)的比重從4.48%上升至7.82%；“其他資產(chǎn)”的數(shù)額雖從2002年的5266.29億元增加到2008年的8027.2億元（增長了52.43%），但它占總資產(chǎn)的比重卻從10.30%下降到3.87%。這兩項科目的變化反映了10年間公開市場業(yè)務(wù)規(guī)模明顯擴大，它在央行貨幣政策調(diào)控中的地位明顯上升。就此可以說，與1999年之前相比，央行的調(diào)控方式已更多地從直接調(diào)控金融機構(gòu)轉(zhuǎn)向了通過金融市場的交易來間接調(diào)控金融機構(gòu)資金數(shù)量。第六，在央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中沒有“貨幣資產(chǎn)”科目。雖然在實際運作中，央行必然擁有一定數(shù)額的貨幣資產(chǎn)，但在它的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中看不出有多少貨幣資產(chǎn)以及貨幣資產(chǎn)的走勢變化。由于在其他科目中不可能存有人民幣貨幣資產(chǎn)，人民幣貨幣資產(chǎn)只能寄存于“其他資產(chǎn)”名下，據(jù)此，從“其他資產(chǎn)”的數(shù)額和走勢中可以大致判斷，央行擁有的貨幣資產(chǎn)數(shù)額不大，它在總資產(chǎn)中的比重呈下落之勢。
從美聯(lián)儲的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中可以看出：第一，國外資產(chǎn)的數(shù)額變化不大，它占總資產(chǎn)的比重呈快速下落走勢。美聯(lián)儲的國外資產(chǎn)主要由“黃金與外匯儲備”和“SDR”兩項構(gòu)成，1952年的數(shù)額為233億美元，到2008年底增加到379億美元，56年間增長了62.66%；但同期占總資產(chǎn)的比重從45.24%降低到1.67%。這不僅反映了在布雷頓森林體系下美聯(lián)儲在維護美元中心地位的功能走弱趨勢，也反映了美聯(lián)儲愈益將主要注意力集中于調(diào)控國內(nèi)金融市場的總體趨勢。第二，“財政貨幣”的數(shù)額明顯增加。但在總資產(chǎn)中的比重則明顯降低。從絕對額看，56年間“財政貨幣”的數(shù)額從46億美元增加到387億美元，增長了741.3%，但它占總資產(chǎn)的比重從8.93%降低到1.7%。就2007年7月以后的變化而言，雖然有著金融危機影響的成分，但在2007年6月“財政貨幣”占總資產(chǎn)的比重也已降低到4.26%，因此，2007年8月開始的次貸危機只是加速了這一比重降低的速度，沒有改變這一比重降低的總趨勢。第三，“對國內(nèi)銀行的貸款”數(shù)額長期基本不變，但發(fā)生次貸危機后急劇增加。在1952-2007年6月的55年間，美聯(lián)儲“對國內(nèi)銀行的貸款”大致上維持在1-3億美元之間，但在2007年8月以后，隨著次貸危機的爆發(fā)，美聯(lián)儲“對國內(nèi)銀行的貸款”頓時大幅增加，到2008年底這一數(shù)額達到了創(chuàng)歷史記錄的5440億美元，是2007年6月2億美元的2720倍。這既反映了美聯(lián)儲針對這場危機所實施貨幣政策的救援力度，也反映了這場危機影響美國商業(yè)銀行的深刻程度。第四，公開市場業(yè)務(wù)規(guī)模巨大、占比相當高。“證券回購”和“信貸市場工具”是美聯(lián)儲公開市場業(yè)務(wù)所形成的主要資產(chǎn)，1952年的數(shù)額為225億美元（占總資產(chǎn)比重為43.69%），到2008年底增加到10667億美元（占總資產(chǎn)比重為46.98%），增長了464.09%。尤其是在2008年6月以后，在金融危機的背景下，這兩項科目的數(shù)額猛然從6236億美元增加到10667億美元，增長率高達71.06%。這反映了金融危機過程中，美聯(lián)儲通過購買各類證券對金融機構(gòu)的放款力度。將這兩項與“對國內(nèi)銀行的貸款”相加可以看到，與2008年6月相比，9月至12月美聯(lián)儲通過直接的再貸款和間接的（購買證券等）放款總計向美國的金融機構(gòu)放出了8129億美元資金，由此推動了美聯(lián)儲總資產(chǎn)從9520億美元快速擴展至22706億美元。第五，美聯(lián)儲的主要資產(chǎn)集中于調(diào)控金融機構(gòu)和金融市場的資金松緊方面。“對國內(nèi)銀行的貸款”、“證券回購”和“信貸市場工具”是美聯(lián)儲與金融機構(gòu)發(fā)生金融交易的主要科目，美聯(lián)儲通過這些操作影響著金融機構(gòu)和金融市場的資金松緊。2008年這些科目的資產(chǎn)數(shù)額達到了16107億美元，增長了699.56%，它們占總資產(chǎn)比重也從44.08%上升到70.94%，成為美聯(lián)儲資產(chǎn)的主體部分。這反映了美聯(lián)儲對美國金融市場和金融機構(gòu)的影響力。
從日本央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中可以看出：第一，資產(chǎn)增長較慢。1998年日本央行的資產(chǎn)總額為912382億日元，到2008年達到1227708億日元，11年間增長了34.56%，不僅明顯低于央行的資產(chǎn)增長率，也明顯低于美聯(lián)儲的資產(chǎn)增長率。第二，1998-2008的11年間，“黃金”和“現(xiàn)金”的絕對額變化不大，二者大致維持在6000億日元左右，它們占日本央行資產(chǎn)總額的比重0.66%下降到0.45%，可見，日本央行的資產(chǎn)增加不是通過黃金和現(xiàn)金的增加形成的。第三，持有的政府債權(quán)雖有所增加，但增長率不高。第四，“回購協(xié)議”呈現(xiàn)波浪式走勢。第五，“貸款與貼現(xiàn)”增長快速，是引致總產(chǎn)增加的主要成因。第六，外匯占款增長快速，是導(dǎo)致資產(chǎn)增長的一個重要因素。這在一定程度上反映了日本經(jīng)濟長期貿(mào)易順差的走勢。
通過歐洲央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)反映分析可以看到：第一，歐洲央行的資產(chǎn)增長率較高。11年間，從1998年的6972億歐元增加到2008年的20767億歐元，增長了197.86%，快于日本央行，但明顯慢于央行和美聯(lián)儲的資產(chǎn)增長率速度。第二，“黃金”的增長幅度較快，占比較高。1998-2008年間，歐洲央行持有的黃金數(shù)額從996億歐元增加到2177億歐元，增幅達到118.57%（增速低于資產(chǎn)增幅）；“黃金”占資產(chǎn)的比重從14.28%降低到10.48%，但與中、美、日相比，歐洲央行資產(chǎn)中“黃金”占比依然是最高的。這在一定程度上反映了歐洲央行并非為一個主權(quán)國家央行的運作特點。第三，“對非歐元區(qū)居民的外幣債權(quán)”（相當于“外匯儲備”）的數(shù)額變動較大，占資產(chǎn)的比重呈下落走勢。第四，“對歐元區(qū)信貸機構(gòu)的貸款”快速增長。這反映了歐洲央行在應(yīng)對金融危機過程中對歐元區(qū)商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的支持力度，同時，也反映了歐洲央行調(diào)控的重心所在。第五，“對歐元區(qū)居民發(fā)行的有價證券”呈逐步上行走勢。這反映了，在應(yīng)對金融危機過程中，歐洲央行通過大量買入有價證券等方式，化解商業(yè)銀行等金融機構(gòu)經(jīng)營困難、維護金融市場運行秩序的努力。
對比上述各國和地區(qū)央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以看出：第一，在實施貨幣政策調(diào)控中，各國和地區(qū)央行的重心不盡相同。美聯(lián)儲主要通過公開市場業(yè)務(wù)展開，日本央行和歐洲央行主要通過對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的再貸款來展開，因此，在它們資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，這些方面所占資產(chǎn)數(shù)額較大、比重較高。與此不同，央行在這些方面明顯弱于美、日、歐。就此而言，央行對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的調(diào)控能力遠低于發(fā)達國家水平。第二，在對比期內(nèi)，央行的資產(chǎn)漲幅最高，但它主要是由“外匯資產(chǎn)”引致的，因此，“外匯資產(chǎn)”成為央行資產(chǎn)中數(shù)額最大、比重最高的部分，且有著繼續(xù)上行的趨勢。與此對比，在美、日、歐德央行資產(chǎn)中，“外匯資產(chǎn)”所占比重大大低于央行，其中，美、歐還有著比重走低的趨勢。這反映了央行對國內(nèi)商業(yè)銀行等金融機構(gòu)和金融市場的調(diào)控能力明顯減弱的趨勢，由此，對央行的貨幣政策調(diào)控能力提出了一個嚴重的挑戰(zhàn)性課題。第三，在應(yīng)對金融危機過程中，美、日、歐央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都有了不同程度的變化。其中，美聯(lián)儲以“對國內(nèi)銀行的貸款”和“信貸市場工具”的擴展為特點，日本央行以“回購協(xié)議”的擴展為特點，歐洲央行以“長期再貸款”和“對歐元區(qū)居民發(fā)行的有價證券”為特點，但央行的對策運作在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化中沒有明顯反映。
在實施貨幣政策調(diào)控中，各國和地區(qū)央行的重心不盡相同。美聯(lián)儲主要通過公開市場業(yè)務(wù)展開，日本央行和歐洲央行主要通過對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的再貸款來展開，因此，在它們資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，這些方面所占資產(chǎn)數(shù)額較大、比重較高。與此不同，央行在這些方面明顯弱于美、日、歐。就此而言，央行對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的調(diào)控能力遠低于發(fā)達國家水平。
貨幣政策運作受制約因素較強
資產(chǎn)負債表是一個平衡表，它強調(diào)通過“負債”獲得的資金應(yīng)當在“資產(chǎn)”中全部反映；盡管負債科目與資產(chǎn)科目并不對稱，但資產(chǎn)總額=負債總額是不能改變的。通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負債結(jié)構(gòu)的鏈接分析，一方面從資產(chǎn)方既可以看出負債資金的配置狀況，也可以看出資產(chǎn)方對負債資金變動的需求（畢竟負債資金的增減是根據(jù)“資產(chǎn)”需求而展開的）；另一方面，也可以看出負債資金的可得狀況及其結(jié)構(gòu)對“資產(chǎn)”變動的擴展效應(yīng)和制約效應(yīng)，由此，可以進一步看清央行實施貨幣政策的能力和調(diào)控力度的走勢。
在央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中可以看到，資產(chǎn)擴展的主要科目是“外匯資產(chǎn)”。基本背景是，隨著國際收支表中“貨物”、“收益”、“經(jīng)常轉(zhuǎn)移”、“資本項目”和“金融項目”等的順差發(fā)生，大量外匯資金進入中國境內(nèi)，但作為一個主權(quán)國家，在中國境內(nèi)外匯資金是不可流通的（即不能用于交易支付和結(jié)算），由此，各類企業(yè)手中持有的外匯資金只能存入商業(yè)銀行等金融機構(gòu)；對這些金融機構(gòu)來說，外匯資產(chǎn)同樣不可使用（既不可用于貸款，也不可用于購買各種證券），這在客觀上要求央行購入。大量購入外匯資產(chǎn)，客觀上要求有足夠的資金，因此，形成了央行擴展債務(wù)資金的內(nèi)在要求。央行的資金來源，在對策選擇上可有兩條路徑，即發(fā)行貨幣（M0）和從商業(yè)銀行等金融機構(gòu)獲得債務(wù)資金。央行選擇的是后一路徑，由此，形成了在負債方“金融性公司存款”和“發(fā)行債券”大幅增加、在資產(chǎn)方“外匯資產(chǎn)”大幅增加的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。這種關(guān)聯(lián)效應(yīng)的傳遞機制是，央行通過負債機制從商業(yè)銀行等金融機構(gòu)手中收取的資金，又通過購買外匯資產(chǎn)而回流到了這些金融機構(gòu)，因此，2003年-2008年6月期間連續(xù)21次提高法定存款準備金率（法定存款準備金率從6%上升到17.5%）、大量發(fā)行央行債券等在金融運行過程中并沒有緊縮貨幣資金的效應(yīng)。
為了購買“外匯資產(chǎn)”而從國內(nèi)金融機構(gòu)手中獲得人民幣資金的操作，與其說是貨幣政策操作，不如說是金融政策操作。主要理由有三：其一，這種操作并不以央行的“貨幣發(fā)行”為起點，而以從金融機構(gòu)手中獲取資金為起點，運用的是金融機制。其二，這種操作的目的與經(jīng)濟和金融運行中的貨幣資金多少沒有直接關(guān)系，也沒有引致經(jīng)濟和金融運行中的貨幣資金松緊，因此，應(yīng)當不屬于通常意義上說的貨幣政策調(diào)控范疇。其三，這種操作的直接結(jié)果，在商業(yè)銀行體系中資產(chǎn)總額不變條件下，只是使“外匯資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴按婵睢焙汀俺謧钡确绞降摹皩ρ胄械膫鶛?quán)”；在央行的資產(chǎn)負債表中，“負債總額”的擴大數(shù)額與“外匯資產(chǎn)”的擴大數(shù)額大致相仿。從這個意義上說，2003年以后，央行加大發(fā)行債券和提高法定存款準備金率的力度，雖在形式上看是貨幣政策的實施，但在實質(zhì)上看卻是金融政策的運用。
這種金融政策運用的一個后果是，央行的資產(chǎn)配置嚴重外化（即資產(chǎn)主要集中于對外資產(chǎn)方面）。2009年10月央行的“國外資產(chǎn)”占總資產(chǎn)的比重提高到了80.90%，比2008年底又上升了2.41個百分點；其中，“外匯資產(chǎn)”占“國外資產(chǎn)”的比重高達92.83%，比2008年底提高了0.78個百分點。“資產(chǎn)外化”的對應(yīng)面是，央行對內(nèi)配置的資產(chǎn)數(shù)額急劇降低，從而，使得央行進行宏觀金融的調(diào)控能力嚴重弱化。這引致了兩個現(xiàn)象的發(fā)生：其一，央行對中國經(jīng)濟和金融運行的貨幣政策調(diào)控越來越集中于“政策”方面，即政策出臺和政策監(jiān)察，已很難在資產(chǎn)數(shù)量方面有什么重要的動作。其二，央行獲得債務(wù)性資金的余地越來越有限。央行票據(jù)發(fā)行的流標現(xiàn)象不斷發(fā)生，說明了通過“發(fā)行債券”來增加債務(wù)性資金的空間越來越有限；在法定存款準備金率已高達15.5%的背景下，繼續(xù)運用這一機制來增加央行負債資金的壓力也越來越大。2008年末，為了展示“適度寬松的貨幣政策”的運作，央行將法定存款準備金率從17.5%下調(diào)到15.5%，但與此同時，又增發(fā)了數(shù)額相近的央行票據(jù)，形成了“法定存款準備金率”下調(diào)所放出的人民幣資金與“發(fā)行債券”所收進的人民幣資金之間的對沖，結(jié)果是商業(yè)銀行等金融機構(gòu)依然沒有因此增加可運作資金。
與我國央行不同的是，從美聯(lián)儲、日本央行和歐洲央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負債結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)角度看，“貨幣發(fā)行”是它們負債資金的主要來源，“信貸市場工具”和再貸款是它們資金運用的主要科目，因此，債務(wù)性資金增加的主要成因在于滿足國內(nèi)宏觀調(diào)控的需要。尤其突出的是美國，2007年6月之前，為了滿足“資產(chǎn)”中“信貸市場工具”的規(guī)模擴大需要，美聯(lián)儲“負債”中的“支票存款與現(xiàn)金”隨之擴展。在次貸危機和金融危機過程中，為了緩解金融市場和金融機構(gòu)的資金緊缺，在“存款機構(gòu)的準備金”大幅增加的同時，美聯(lián)儲繼續(xù)快速增加“支票存款與現(xiàn)金”，以滿足“資產(chǎn)”中“信貸市場工具”和“對國內(nèi)銀行的貸款”的需要，因此，“負債”的數(shù)量變化是“資產(chǎn)”要求的結(jié)果。這反映了一個突出的政策選擇――在美元作為國際主要貨幣的背景下，美聯(lián)儲的政策調(diào)控重心依然集中于美國的國內(nèi)經(jīng)濟和金融市場。在國際市場美元走軟過程中，如果運用政策機制支持美元走強不利于國內(nèi)經(jīng)濟和金融運行的調(diào)控，美聯(lián)儲的選擇將是寧愿放棄對美元走強的政策支持，以維護對國內(nèi)經(jīng)濟和金融運行的調(diào)控。從這個意義上說，美聯(lián)儲的立足點始終是國內(nèi)經(jīng)濟和金融，它的國際政策服從于國內(nèi)政策，它對國際事務(wù)的負責程度取決于這種負責是否會對國內(nèi)經(jīng)濟和金融運行帶來負面效應(yīng)。
通過“發(fā)行貨幣”來增強資產(chǎn)面的調(diào)控能力，這反映了央行在實行貨幣政策過程中的主動程度。內(nèi)在機理是，“發(fā)行貨幣”是央行的專有權(quán)利。與從存貸款金融機構(gòu)借入資金相比，貨幣發(fā)行在數(shù)量、成本和運作等方面受到的制約較少，因此，央行的主動程度較高；與此對應(yīng)，通過“發(fā)行貨幣”所得到的資金在資產(chǎn)運作中受到的牽制也較低。就此而言，通過對比可以得知，美聯(lián)儲、日本央行和歐洲央行等的貨幣政策運作主動程度較高，我國央行的貨幣政策運作受制約因素較強，因此，比較被動。
央行的資產(chǎn)主要集中于對外資產(chǎn)方面，對內(nèi)配置的資產(chǎn)數(shù)額急劇降低，使得央行進行宏觀金融的調(diào)控能力嚴重弱化。這引致了兩個現(xiàn)象的發(fā)生：其一，央行對中國經(jīng)濟和金融運行的貨幣政策調(diào)控越來越集中于“政策”方面，即政策出臺和政策監(jiān)察，已很難在資產(chǎn)數(shù)量方面有什么重要的動作。其二，央行獲得債務(wù)性資金的余地越來越有限。
（責任編輯：侯彥方）
