香港中文大學 黃元山
筆者認為，當前歐債危機的重點，不是歐洲國家的主權債務問題，而是歐洲的銀行體系。打個比喻，前者只是“藥引”，后者才是“炸彈”。所以，更值得關注的問題是歐洲銀行體系會不會出現問題，并引發新的危機？
順周期政策加劇銀行風險
歐洲銀行業的根本問題是資本不足，資不抵債。一兩年前，當歐洲危機不算明顯的時候，歐洲銀行監管局（EBA）的壓力測試猶如讓歐洲的金融機構參加假考試，考取假成績，以為自己真的“PASS”，便不需政府注資援助。然而，此舉終于導致歐洲銀行業資本缺口日漸惡化。在危機日深的時候，EBA壓力測試結果顯示，歐洲銀行需要補充約1150億歐元的資本，而德法兩國的資本缺口分別是131億和73億歐元。即便如此，筆者認為歐洲銀行業資本仍可能不足，因為德國第二大銀行德國商業銀行（Commerzbank AG）的有形資本比率（tangible equity）只有1%，德意志銀行(Deutsche Bank AG )也只有2%左右，即杠桿比例分別是100倍和50倍。前者已尋求德國政府出手援助，可見它們的保護層已薄如蟬翼。
金融海嘯時，美國金融體系陷入全面崩潰邊緣，美國政府采取了一系列的財政和貨幣政策，重新穩住整個金融體系，使美國的銀行能爭取時間調理內傷。但德法兩國與美國的一個重要區別是美國金融機構的資產相對于美國GDP較少。
此外，美國政府是美國金融體系的強大后盾，可是面對著歐洲銀行業的巨無霸，歐洲各國政府卻“大巫見小巫”，未必能有效穩住情況，甚至會反過來受到銀行業進一步拖累，造成惡性循環。
此外，金融海嘯中，美國政府的主流思想是擔心危機會演變成為“大蕭條”，所以美聯儲、美國財政部和美國國會比較有默契地推行一系列“反周期”政策。
而對歐洲而言，現在絕大部分政策是“順周期”，加深經濟金融壓力。具體表現在，第一，采取政府財政緊縮的時間點應該是經濟好的時候，當經濟差的時候，政府應加大開支和降低稅收刺激經濟。現在歐洲所有國家均反其道而行，減開支和加稅，或許長遠來說是好的，但短期負面效應明顯；第二，歐洲銀行監管機構要求歐洲銀行在2012年6月底前，把一級核心資本充足率提升到9%。然而，現在市場信心疲弱，補充資本的錢從何來？于是，銀行被逼變賣資產，減少信貸，甚至停止業務，打擊實體經濟。無論是飛機融資、輪船融資，甚至是貿易融資都已經開始受到不同程度的影響；第三，有歐洲監管機構要求某些銀行，將所持西班牙國債減值2%，本來要求銀行更如實反映賬上資產的價值是一件好事，但是現在危機當前，歐洲銀行資不抵債的狀況愈來愈明顯，這些做法只會進一步加深危機。
警惕對全球經濟的沖擊
歐洲銀行出現問題對全球實體經濟的打擊，會比2008年美國金融危機時有過之而無不及。舉個例子，歐洲銀行在香港的總信貸比重高達20%左右，而且歐洲銀行對新興市場的信貸總量比美國對新興市場的信貸更多。歐洲銀行一旦出現全面的信貸危機，全球信貸便會大幅萎縮，直接打擊全球經濟。中國和其他金磚五國的經濟也不能獨善其身。
眾所周知，歐洲央行不能像美聯儲一樣制造量化寬松，因為相關法規和原則不允許歐洲央行不進行對沖而直接購買政府債券。換句話說，歐洲央行會買國債，但是會同時做“對沖”，旨在增加債券的流動性，而不會增加整體貨幣體系總量。歐洲央行認為自己管理的是貨幣政策，不是國家財政政策，所以反對直接印鈔購買國債解決國家的財政問題。
當然，歐洲央行非常關注歐洲銀行業已經出現的流動性問題，所以最近開始了大型的有抵押融資安排（“LTRO”），讓歐洲銀行可以以極低利息以及較差的抵押資產，拿到無限量的融資。該安排一舉幾得――增加銀行的流動性、增加收入、調理內傷；希望銀行借錢買國債，舒緩國債市場緊張的情緒。
雖然市場反應正面，但筆者認為，歐洲央行此舉反映出歐洲銀行內部“擠提”情況已經開始，銀行之間互不信任，現金為王。
有人形容歐洲央行此舉是一個“走后門的QE”，即歐洲央行自己不做QE，不直接買國債，卻無限量地貸款給歐洲銀行，希望誘使這些銀行為了賺取息差多買一點南歐五國的國債，拿到歐洲央行作為抵押品。
筆者認為，LTRO不能代替QE，因為歐洲央行提供銀行間的流通性，不能解決歐洲銀行資不抵債的問題（資本不足和資產下跌），而且未必能增加市場的信貸。
首先，歐洲主權債問題只會隨著時間進一步惡化。在各種緊縮的財政政策下，歐洲經濟可能已經進入衰退，稅收減少，償還債務和利息愈見吃力。有鑒于此，歐洲銀行未必愿意把手上已經不多的籌碼購買國債。
其次，由于歐洲銀行信貸緊張，其他的融資渠道成本高，LTRO會給歐洲銀行誘因，去多做一點能抵押的金融證券，并可能繼續減少對實體經濟的借貸，因為這些借貸不能抵押給歐洲央行。而且，LTRO只限于3年以內的抵押貸款，歐洲銀行可能會更有興趣做3年以內的貸款，減少長于3年的中長期貸款，對整體信貸總量并不一定有幫助。
現時歐債危機已燒至德國、法國，進一步影響歐洲金融的穩定性。當然，若歐洲各國愿意同舟共濟，還有可能找到解決出路，否則只會被危機沖擊，令歐洲的銀行體系最終出現不可挽救的局面。如果金融體系進一步出現問題，打擊實體經濟發展將不可避免。
