IC/供圖 吳比較/制圖
日前召開的全國金融工作會議上，傳出重要信息：中央明確提出深化新股發(fā)行制度市場化改革，促進一級市場和二級市場協(xié)調(diào)健康發(fā)展。會議對今年證券工作所提出的要求，重點放在完善新股發(fā)行制度上，這在以往是沒有過的，因此值得關(guān)注。
現(xiàn)行制度導(dǎo)致
新股“三高”蔓延
中國股市運行了20余年，期間新股發(fā)行制度進行過多次調(diào)整。應(yīng)該說，總體上制度是逐漸完備的，并且在保證一級市場的快速發(fā)展與繁榮方面起到了積極作用。但客觀上確實存在不少弊端，其被認(rèn)為是造成一級市場和二級市場失衡的一個因素。現(xiàn)行的新股發(fā)行制度框架是在2009年形成，其特點是建立了相對完整的詢價機制，確立市場化定價的發(fā)行模式，并且有了一套比較公平的配售體系。不過，由于對參與詢價的機構(gòu)缺乏有效的制度約束，在特定的利益機制作用下，也出現(xiàn)了新股定價過高的局面。市場化定價機制在很大程度上被扭曲，導(dǎo)致詢價過程中“博傻”現(xiàn)象蔓延。從現(xiàn)行新股發(fā)行制度運轉(zhuǎn)的第一天起，就出現(xiàn)了新股的發(fā)行市盈率要明顯超過同類品種在二級市場市盈率的情況，由此衍生出來的“三高”現(xiàn)象，成為中國股市泡沫的源頭之一。
新股發(fā)行價過高，直接結(jié)果是使得股票一級市場與二級市場各自所承擔(dān)的風(fēng)險與收益嚴(yán)重不對稱。一級市場的低風(fēng)險、高收益又是建立在二級市場的高風(fēng)險、低收益基礎(chǔ)之上，這樣就很容易引起二級市場的急劇震蕩，導(dǎo)致股市形成“牛短熊長”格局的形成。不過，在股權(quán)分置的背景下，由于一級市場僅僅局限于首次公開募股（IPO）領(lǐng)域，發(fā)起人股東的股票并不計入其中，自然無從在二級市場套現(xiàn)。因此，當(dāng)時一級市場的規(guī)模相對較小，新股發(fā)行數(shù)量較為有限。盡管投資者對導(dǎo)致新股定價偏高的發(fā)行制度有不同看法，但畢竟這方面的矛盾不是特別尖銳。但是，股改以后的情況就不同了。股票實行全流通，發(fā)起人股也能夠上市了，這些數(shù)量巨大的股票成為一級市場源源不斷的后備軍。這個時候新股如果繼續(xù)高價乃至超高價發(fā)行，隨著發(fā)起人股的到點流通，必然給二級市場帶來極大的壓力。現(xiàn)行新股發(fā)行制度的設(shè)計中，對這方面因素的考慮應(yīng)該說是不充分的。詢價機構(gòu)更是無視未來實際股票流通數(shù)量會急劇膨脹的實際，為了眼前的短期利益，盲目推高股票的發(fā)行價，使得市場風(fēng)險快速積累。
從2010年到現(xiàn)在，中國股市已經(jīng)連續(xù)下跌了兩年，股市的疲弱表現(xiàn)與實體經(jīng)濟平穩(wěn)增長形成了極大的反差。這里固然有多方面的原因，但是不可回避的一點就是由于新股發(fā)行制度的不健全，高價乃至超高價發(fā)行盛行，不但嚴(yán)重分流了股市資金，也給投資者帶來了巨大的損失。最近的一個統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，已經(jīng)有70%的創(chuàng)業(yè)板新股跌破發(fā)行價。新股上市破發(fā)，甚至在二級市場上股價較發(fā)行價腰斬的情況不勝枚舉。
平衡發(fā)起人股東
與投資者利益
一段時間來，股市下跌明顯，市場要求暫停新股發(fā)行的輿論不斷。很多人基于新股發(fā)行過多導(dǎo)致供求關(guān)系緊張的現(xiàn)實，希望放緩IPO的節(jié)奏，讓市場得到休養(yǎng)生息。這種愿望有其合理性，但在很大程度上卻沒有抓住問題的本質(zhì)。畢竟，相對于現(xiàn)在的市場規(guī)模來說，一年幾千億元的新股IPO，比例上并不算太大。這里的關(guān)鍵是新股的發(fā)行價太高，不僅僅給發(fā)行市場帶來極大壓力，從而使得股票上市后不斷破發(fā)，更在于總體抬高了新股總市值。在其分階段實現(xiàn)全流通的時候，自然令流通市值達(dá)到了一個令人匪夷所思的天量。
顯然，這樣的天量二級市場無法承受。正是基于對此的恐懼，人們看到高價發(fā)行的新股上市后，伴隨流通股數(shù)量的不斷增加，股價也在不斷下臺階。當(dāng)這樣的股票達(dá)到一定的數(shù)量后，整個市場難免受拖累。當(dāng)然，將如今股市低迷的原因都?xì)w咎于新股發(fā)行制度也是不夠全面的，但這畢竟也是一個十分重要的原因。在這個意義上，新股發(fā)行自然還是應(yīng)該繼續(xù)進行下去，但與此同時對新股發(fā)行制度進行必要的改革，平衡發(fā)起人股東與通過流通市場買入股票的投資者之間的利益，避免收益過度向前者傾斜，而后者只是充當(dāng)風(fēng)險承受人。這里應(yīng)該強調(diào)的是，當(dāng)二級市場的投資者長期無法獲取投資回報，那么他們就一定會選擇退出股市，這個時候股市必然被邊緣化。此刻任何類型的股東，都會成為失敗者。也因為這樣，現(xiàn)在全國金融工作會議提出要改革新股發(fā)行制度，實現(xiàn)一級市場與二級市場的協(xié)調(diào)健康發(fā)展非常重要，也十分及時。其意義顯然不只是推動完善新股發(fā)行制度，而是要借此提振投資者對股市的信心。
應(yīng)該看到，新股發(fā)行制度的改革是非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其中又涉及到方方面面，可謂牽一發(fā)而動全身，不可能一蹴而就，甚至期間還會出現(xiàn)反復(fù)。但是，現(xiàn)在中央明確要推進這項改革，對市場來說，本身就是一個很大的利好。投資者會從一個積極角度來看待這項改革，并且深刻認(rèn)識到中央推動股市健康發(fā)展的信心。筆者認(rèn)為，受此影響，股市有望逐漸擺脫前期的過度低迷狀態(tài)，顯現(xiàn)出逐漸平穩(wěn)運行的態(tài)勢。 （作者單位：申萬研究所）
