A股市場現(xiàn)行新股發(fā)行制度很大程度上借鑒了香港模式，采取固定價(jià)格發(fā)行方式與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法相結(jié)合的混合發(fā)行制度，對機(jī)構(gòu)投資者以累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法為主，向其征詢定價(jià)信息；對一般投資者以固定價(jià)格法為主，不向其征詢定價(jià)信息。建立這樣的發(fā)行制度，主要是考慮到A股市場投資者結(jié)構(gòu)的特殊性。在下一步改革中，如何將處于新興轉(zhuǎn)軌期的中國資本市場與境外成熟的發(fā)達(dá)市場規(guī)則相結(jié)合，需要各方拿出智慧。
理性看待“三高”
自2009年新股定價(jià)取消窗口指導(dǎo)以來，“高定價(jià)、高市盈率、高募資”現(xiàn)象引起了各方關(guān)注，但是，我們應(yīng)該理性看待“三高”現(xiàn)象。“三高”現(xiàn)象是我國一級(jí)市場轉(zhuǎn)軌的副產(chǎn)品，新股破發(fā)率逐年提高，機(jī)構(gòu)打新虧損慘重，這正是市場化特征的顯現(xiàn)。從境外成熟市場看，新股破發(fā)率一般在50%左右，我國過去一級(jí)市場存在的新股不敗的神話是不正常的。
目前一級(jí)市場存在許多問題，但是從整體上說，2009年以來的新股定價(jià)改革是成功的，一是實(shí)現(xiàn)了從定價(jià)發(fā)行到詢價(jià)發(fā)行的重大轉(zhuǎn)變，發(fā)行定價(jià)的市場化水平顯著提升；二是新股發(fā)行的價(jià)格與二級(jí)市場價(jià)格日趨接軌，一、二級(jí)市場差價(jià)不斷降低；三是承銷商和機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、定價(jià)能力逐步提升。發(fā)行市場快速發(fā)展必然帶來新的問題，我們需要在發(fā)展中解決問題，進(jìn)一步推動(dòng)市場化改革而非倒退。
荷蘭拍賣制的啟示
荷蘭拍賣制的特點(diǎn)是公開、公平、快捷，其主要優(yōu)點(diǎn)有三：其一，拍賣市場對拍賣產(chǎn)品設(shè)立了明確和嚴(yán)格的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和檢測體系，不合格且未能出售的產(chǎn)品寧作為垃圾銷毀也不允許降價(jià)銷售，保證了拍賣產(chǎn)品的質(zhì)量；其二，拍賣是一種公開、公平的交易方式，沒有私下交易，所有買主機(jī)會(huì)均等，帶有強(qiáng)烈的社會(huì)公正性；其三，供求法則起決定作用，銷售在完全競爭的氛圍中進(jìn)行，公平合理的交易價(jià)格有望被發(fā)現(xiàn)。
荷蘭拍賣制對我國一級(jí)市場的意義在于，其隱含對詢價(jià)機(jī)構(gòu)高報(bào)價(jià)的懲罰機(jī)制，投標(biāo)人必須為自己所報(bào)價(jià)格負(fù)責(zé)，一旦中標(biāo)必須全額認(rèn)購中標(biāo)的股票數(shù)額，有助于杜絕目前一級(jí)市場存在的“人情票”、“關(guān)系票”帶來的價(jià)格操縱問題。當(dāng)前，我國新股定價(jià)功能出現(xiàn)扭曲，市場配置資源功能有效性受到質(zhì)疑，新股的投資風(fēng)險(xiǎn)加大，不少投資人甚至機(jī)構(gòu)損失慘重。
國際經(jīng)驗(yàn)的借鑒意義
上海證券姚興濤等專業(yè)人士的研究表明，我國的新股發(fā)行制度以“累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)”命名，但與國際比較通行的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法有著本質(zhì)的差別。
在國際通行的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法下，承銷商可以自主決定股票的分配，因此往往與承銷商具有長期合作關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者可以獲得較為有利的股份份額。而目前我國投行市場注重的是拿項(xiàng)目及承做的能力，忽視了研究能力和機(jī)構(gòu)銷售能力。從國際經(jīng)驗(yàn)看，要成為業(yè)界認(rèn)可的大型投資銀行，機(jī)構(gòu)銷售能力非常重要。我國目前投資銀行面臨的限制在于，新股網(wǎng)上網(wǎng)下比例等均有詳細(xì)規(guī)定，承銷商缺乏選擇權(quán)利，承銷責(zé)任約束不夠，難以促使承銷商從對自己客戶負(fù)責(zé)的角度主動(dòng)壓制較高的價(jià)格。另外，網(wǎng)下用來定價(jià)的配售份額過低，定價(jià)約束力差。基于此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，應(yīng)該考慮給投資銀行更大的選擇權(quán)，例如新股網(wǎng)下發(fā)行比例，可以靈活選擇，不受限于20%或其他固定限制。
在研究獨(dú)立性方面，海外資本市場研究員和投行是獨(dú)立的，投行對研究員薪酬、晉升沒有影響，這個(gè)獨(dú)立性不僅是研究部門的獨(dú)立性，而且包括投行部門的獨(dú)立性。但是目前國內(nèi)投行提供的定價(jià)報(bào)告，存在明顯的不透明不獨(dú)立現(xiàn)象，一是不對公眾披露，二是為維護(hù)自身投行業(yè)務(wù)的需要，動(dòng)輒估出過高的價(jià)格，這種現(xiàn)象既不專業(yè)也不嚴(yán)肅。香港市場的經(jīng)驗(yàn)是，公開發(fā)行的定價(jià)程序分兩部分：第一部分是研究員跟公司互動(dòng)，達(dá)到一個(gè)價(jià)格區(qū)間；然后是研究員與投資者，公司與投資者互動(dòng)形成一個(gè)準(zhǔn)確定價(jià)區(qū)間。
再從簿記定價(jià)過程來看，目前我國定價(jià)的大部分訂單都集中在最后一天，50%的訂單集中在最后一天詢價(jià)的下午，無論是投資者還是主承銷商對信息把握都是不充分、不完全的。而這就隱含了一定的操縱和道德風(fēng)險(xiǎn)，如投行可能在詢價(jià)最后時(shí)間與對手達(dá)成私下交易，操縱新股報(bào)價(jià)。而在境外路演過程中，定價(jià)、定單信息隨著時(shí)間推移而不斷清晰。主承銷商可以形成精確的價(jià)格引導(dǎo)，并確定相對客觀的定價(jià)。
從國際市場的發(fā)展來看，美式累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制逐漸成為主流。該機(jī)制給予承銷商很大的新股自由分配權(quán)，使其能夠按照一定原則區(qū)別對待新發(fā)行的股票，維護(hù)與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系。但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這種模式在我國目前并不適用。一是新股發(fā)行在我國還處于供不應(yīng)求階段，給予投行過大的自主選擇權(quán)存在道德風(fēng)險(xiǎn)；二是多種價(jià)格發(fā)行與公司法同股同價(jià)的規(guī)定有所抵觸。不過，隨著新股發(fā)行制度改革的推進(jìn)和市場的變化，美式累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制也可以成為一個(gè)選擇的方向。（本系列完）
