《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者姚冬琴|(zhì)北京報(bào)道

從5月2日至5月22日，國(guó)家外匯管理局連發(fā)6份通知，從銀行、企業(yè)等層面，規(guī)范外匯資金流入，強(qiáng)化外匯資金監(jiān)測(cè)，嚴(yán)防跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

這些通知被一些分析人士解讀為，國(guó)家為控制近期熱錢流入打響了第一槍。而這一輪熱錢來襲的警報(bào)，最初反映在1—4月的外貿(mào)數(shù)據(jù)上：在對(duì)美國(guó)、日本、歐盟等出口分別下降的同時(shí)，對(duì)香港地區(qū)貿(mào)易的激增表現(xiàn)異常。

事實(shí)上，從2010年開始，海關(guān)總署公布的內(nèi)地對(duì)香港出口數(shù)據(jù)開始顯著超過香港政府統(tǒng)計(jì)的從內(nèi)地進(jìn)口數(shù)據(jù)，且這一差距在2012年12月到今年一季度被顯著放大。例如，今年3月，內(nèi)地對(duì)香港出口403.7億美元，當(dāng)月同比增長(zhǎng)92.9%，是自1995年3月以來的最高同比增速。同期，香港公布的從內(nèi)地進(jìn)口額僅為205.4億美元，同比增速僅為13.79%。

“2010年7月以后，中國(guó)在香港擴(kuò)大了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)范圍。這是一個(gè)相對(duì)寬松的口徑，內(nèi)地企業(yè)和香港企業(yè)產(chǎn)生貿(mào)易，中國(guó)境外的人民幣可以通過這個(gè)途徑回流內(nèi)地。我們通過重點(diǎn)觀察這個(gè)途徑，如果當(dāng)期的貿(mào)易值和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有很大背離的話，我們就會(huì)懷疑這其中有套利活動(dòng)。”民族證券國(guó)際宏觀研究員馬書博告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富則表示，今年前4個(gè)月的外貿(mào)數(shù)據(jù)比較異常，其中可以看到很多隱藏在貿(mào)易下一些投機(jī)性資金在流入，“銀行端口跟企業(yè)端口成為熱錢流入非常重要的通道，有必要進(jìn)行規(guī)范或限制。我覺得這是當(dāng)前需要引起密切關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。”

5月9日和5月14日，央行密集發(fā)行了今年第一期、第二期央行票據(jù)，發(fā)行量合計(jì)370億元。在此之前，央行票據(jù)發(fā)行已經(jīng)暫停了17個(gè)月。重啟央票，被解讀為旨在對(duì)沖熱錢流入的影響。

華麗的貿(mào)易數(shù)據(jù)下，真的暗藏?zé)徨X洶涌？這一輪熱錢來襲，我們應(yīng)當(dāng)怎樣應(yīng)對(duì)？

外貿(mào)數(shù)據(jù)中有多少水分？

王軍：外貿(mào)高速增長(zhǎng)在今年3、4月份表現(xiàn)突出，特別是在外貿(mào)大省廣東。這和最近兩三個(gè)月主要國(guó)家繼續(xù)執(zhí)行貨幣寬松政策，人民幣被動(dòng)快速升值有關(guān)。雖然外貿(mào)數(shù)據(jù)部分有實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為支撐，但是，前者應(yīng)當(dāng)是外貿(mào)數(shù)據(jù)劇烈波動(dòng)的主因。

從我們實(shí)際調(diào)研，地方政府、企業(yè)接單的情況看，也不足以支撐外貿(mào)數(shù)據(jù)這么劇烈的變化。加入WTO以后，反復(fù)出現(xiàn)過隨著人民幣階段性升值，熱錢借助外貿(mào)渠道套匯的現(xiàn)象。

黎友煥：外貿(mào)“虛高”的原因很多，包括通過虛假貿(mào)易來轉(zhuǎn)移資金、通過結(jié)匯買賣博取匯差、作假GDP等。其中，貿(mào)易渠道歷來就是熱錢跨境流動(dòng)的重要渠道。我們對(duì)外貿(mào)企業(yè)的調(diào)研也證實(shí)外貿(mào)數(shù)據(jù)里有水分。但水分有多少，我們無法給出統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，有待官方口徑。

馬書博：我們懷疑1—4月份出口貿(mào)易有人民幣套利、套匯活動(dòng)，是基于以下原因：首先，外部環(huán)境的微弱復(fù)蘇不足以帶動(dòng)中國(guó)出口的高速增長(zhǎng)。

其次，作為出口風(fēng)向標(biāo)的廣交會(huì)，今年累計(jì)出口成交355.4億美元，同比下降1.4%。

再者，在三類出口企業(yè)中，外資和國(guó)有企業(yè)的進(jìn)出口活動(dòng)都沒有大幅改善，私營(yíng)企業(yè)卻有51.7%的高速增長(zhǎng)。私營(yíng)企業(yè)在洽談?dòng)唵魏统鲐洉r(shí)對(duì)匯率變動(dòng)特別敏感，他們極有可能通過外貿(mào)進(jìn)行套匯，相應(yīng)的外貿(mào)數(shù)據(jù)“含水量”可能比較大。

套匯行為的規(guī)模有多大？民族證券研究所研究后估計(jì)，因進(jìn)出口企業(yè)進(jìn)行人民幣套利活動(dòng)所引起的虛假貿(mào)易額，可能占4月份出口總額的三成，4月份真實(shí)出口增速可能僅9.96%。

熱錢流入了哪些領(lǐng)域？

王軍：從歷史上來講，熱錢流入是為了博取三種差價(jià)，而在當(dāng)下的中國(guó)大陸，這三種套利空間都存在。第一是匯差，日元、美元在貶值，歐元也比較疲弱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康，人民幣今年以來升值速度非常快。第二是利差，國(guó)外目前基本都維持在零利率水平，我們國(guó)家利率相對(duì)比較高。第三是資產(chǎn)價(jià)格差，主要是房地產(chǎn)，中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格還是居高不下。

從短期熱錢跨境流動(dòng)來講，博取匯差是最容易的，快速進(jìn)出的都是一些貨值比較高的商品。人民幣升值越快，匯差越可觀，而且屬于無風(fēng)險(xiǎn)收益。房地產(chǎn)、存款，都還有一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的變現(xiàn)周期。

陳道富：熱錢可能會(huì)進(jìn)入資產(chǎn)管理、銀行理財(cái)領(lǐng)域。另外，中國(guó)政府推動(dòng)的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略也吸引了許多熱錢。

從去年底的463號(hào)文件(財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知)開始，多部委對(duì)地方融資平臺(tái)進(jìn)行了規(guī)范，地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資渠道會(huì)發(fā)生一些變化。這些項(xiàng)目需要去尋找資金，我們看到有一部分熱錢已經(jīng)進(jìn)入了這些領(lǐng)域。

黎友煥：今年前4個(gè)月，熱錢流入中國(guó)主要還是繼續(xù)進(jìn)入了一線城市的房地產(chǎn)。這極不利于我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策奏效，也導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)泡沫發(fā)展更加非理性，為以后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展埋下了不穩(wěn)定因素。

如何應(yīng)對(duì)熱錢來襲？

陳道富：今年前三月新增外匯占款1.2萬億元，增速非常快。人民銀行重啟央票，這是因?yàn)樵诟拘缘拇胧]有出臺(tái)之前，要把過剩的流動(dòng)性凍結(jié)住，用對(duì)沖的方法，來保持社會(huì)合理的流動(dòng)性。

外管局出臺(tái)的通知，是從外匯管理的渠道去堵，采取行政手段來限制跨境資金流動(dòng)。我覺得這類似于貓抓老鼠的游戲，在短期內(nèi)是有效的，利用外貿(mào)來套匯會(huì)受到一些抑制。但是，只要匯差和利差沒有消除，海外資金還會(huì)找其他渠道進(jìn)到中國(guó)，比如說，我們看到FDI(外商直接投資)在連續(xù)幾個(gè)月下跌后，現(xiàn)在又出現(xiàn)增長(zhǎng)。

應(yīng)對(duì)熱錢流入，根本途徑是改革，是理順國(guó)內(nèi)的利益機(jī)制。如果國(guó)內(nèi)的利益機(jī)制沒有扭曲，跨境資金流入，獲取應(yīng)有的收益，同時(shí)幫助中國(guó)實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)，本身不是壞事。

如果跨境資金流入并不是為了獲取合理的投資收益，這就比較危險(xiǎn)了。比如有些房地產(chǎn)企業(yè)、一些產(chǎn)能過剩行業(yè)，為了維護(hù)資金鏈而主動(dòng)吸引熱錢流入。但是這樣的熱錢進(jìn)來不是為了支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，反而惡化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，埋下隱患，就必須要遏制住。

我覺得現(xiàn)在不要僅為熱錢而治理熱錢，應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)改革，從調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的角度上，來阻止熱錢的進(jìn)入。

黎友煥：最近由于虛假貿(mào)易引發(fā)的爭(zhēng)論和社會(huì)關(guān)注再度使熱錢成為金融領(lǐng)域的焦點(diǎn)問題，相關(guān)部門也陸續(xù)出臺(tái)了不少措施，包括央行重啟央票，但總的來說，我判斷這些政策成效有限。熱錢流進(jìn)有其必然原因，利差和匯差就已經(jīng)是很現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)。

在我看來，熱錢流入中國(guó)，即使趴在銀行不作任何投資，就憑利差和匯差算出來的獲利空間，就已經(jīng)超越投資工業(yè)的利潤(rùn)回報(bào)率了。這種條件沒有變化的話，熱錢流入的趨勢(shì)也很難改變。

王軍：以外管局的通知為標(biāo)志，說明監(jiān)管層已經(jīng)在采取行動(dòng)。在5月份，乃至之后幾個(gè)月，外貿(mào)數(shù)據(jù)會(huì)逐漸變得正常一些。如果5、6月份的數(shù)據(jù)，通過監(jiān)管層的各種措施得到控制，那么進(jìn)一步可以反過來驗(yàn)證，3、4月份的外貿(mào)數(shù)據(jù)確實(shí)異常，是有水分的。

我判斷，今后幾個(gè)月的外貿(mào)數(shù)據(jù)不會(huì)這么漂亮，但是仍會(huì)溫和上升。因?yàn)椋瑥倪M(jìn)口來講，國(guó)內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)入開工旺季，對(duì)國(guó)外機(jī)器設(shè)備、原材料的需求增加。另外中國(guó)經(jīng)濟(jì)也在溫和復(fù)蘇，對(duì)國(guó)外商品的需求也在逐漸恢復(fù)。在出口上，美國(guó)、東盟以及一些新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家經(jīng)濟(jì)的回暖也會(huì)增加對(duì)中國(guó)商品的需求。