德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿：適度放松政策才能激活貨幣存量　

過去十個(gè)月內(nèi)社會(huì)融資規(guī)模雖然增長很快，但沒有傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。筆者估計(jì)有如下幾種原因：第一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心不足甚至下降。比如，融資成本過高、匯率升值太快、價(jià)格下跌、通縮預(yù)期、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長（訂單）預(yù)期悲觀、政策不穩(wěn)定等都是原因。這類“信心”問題導(dǎo)致了資金的“流通速度”的下降。第二，由于各種類型的套利，企業(yè)從銀行貸款和債券市場獲得的資金以其他形式（如信托、委托貸款）被轉(zhuǎn)貸，導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模的重復(fù)計(jì)算和社會(huì)融資規(guī)模增長率被高估。第三，一些企業(yè)和地方平臺(tái)需要靠借新還舊貸款的利息，使社會(huì)融資規(guī)模的對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的“凈增”融資規(guī)模被高估。

最近貨幣流通速度下降，就是李克強(qiáng)總理說的要“激活貨幣信貸存量”的原因。在給定貨幣增長率的條件下，流動(dòng)速度下降會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長率下滑、就業(yè)壓力的增加。問題是為什么貨幣流通速度下降？我認(rèn)為，在過去十個(gè)月內(nèi)（到六月中旬為止），主要是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)（包括投資者和消費(fèi)者）信心不足，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心不足的背后的具體原因至少有以下幾個(gè)：許多企業(yè)認(rèn)為融資成本過高（用一年期名義基準(zhǔn)貸款利率減同比PPI增速計(jì)算的實(shí)際貸款利率接近9%，中小企業(yè)的實(shí)際貸款利率更高），投資回報(bào)難以超過融資成本，所以即使有錢也沒有興趣投資；出口企業(yè)抱怨匯率升值太快，導(dǎo)致利潤空間下降；PPI持續(xù)通縮，導(dǎo)致對(duì)利潤預(yù)期的下降，投資意愿和保持存貨的意愿下降；一些投資者認(rèn)為政府似乎在今年和明年可以接受6-7%的GDP增長，而按統(tǒng)計(jì)顯示的規(guī)律, 歷史上7%的GDP增長一般伴隨著利潤的大幅度下降，因此他（她）們更不愿意投資；政策預(yù)期的不穩(wěn)定。比如，房地產(chǎn)政策多變，導(dǎo)致許多開發(fā)商有錢也不敢投資。

最近出現(xiàn)的銀行間市場的流動(dòng)性緊張問題，如果不盡快解決，會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)、銀行和其他金融機(jī)構(gòu)囤積流動(dòng)性的傾向，加劇貨幣流通速度的繼續(xù)下降和更嚴(yán)重的貨幣空轉(zhuǎn)問題。理由如下：對(duì)銀行來說，由于擔(dān)心流動(dòng)性緊張可能是持續(xù)和不斷出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)傾向于更多地將資金投放在流動(dòng)性高的資產(chǎn)類別，以防突發(fā)性的流動(dòng)性短缺；

對(duì)企業(yè)來說，由于流動(dòng)性緊張，會(huì)導(dǎo)致其預(yù)期今后獲得融資和再融資的難度增加，從而抑制其啟動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目的意愿。但也可能使實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款需求因此下降；由于流動(dòng)性緊張， 一些短期理財(cái)產(chǎn)品的收益率明顯上升，進(jìn)一步加大了一些金融機(jī)構(gòu)在這些產(chǎn)品上套利的動(dòng)機(jī)；由于流動(dòng)性緊張，已經(jīng)有一些金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)發(fā)行債券的計(jì)劃被取消，債券市場資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的數(shù)量可能進(jìn)一步下降；許多人已經(jīng)開始預(yù)期，在流動(dòng)性緊張導(dǎo)致的心理影響之下，銀行今后的新增貸款可能會(huì)萎縮。這種預(yù)期又會(huì)導(dǎo)致對(duì)企業(yè)訂單增長的更悲觀的預(yù)期。這些預(yù)期反過來會(huì)加劇貨幣流通速度的下降。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)在貨幣的存量很大，因此貨幣政策應(yīng)該緊一些，同時(shí)應(yīng)該激活貨幣存量，這樣就能用較小的貨幣增量拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)過度追求套利，大量將資金“空轉(zhuǎn)”，所以應(yīng)通過推高銀行間利率來懲罰這些機(jī)構(gòu)，才能迫使其將資金回歸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，才能“激活”貨幣存量。

我不認(rèn)同這兩種觀點(diǎn)。我認(rèn)為，在目前的條件下，貨幣從緊，不但不能激活貨幣存量，反而會(huì)因?yàn)榇驌粜判亩关泿帕魍ㄋ俣壤^續(xù)下降，最終將迫使央行發(fā)更多的貨幣來保經(jīng)濟(jì)增長，所以其效果將會(huì)事與愿違。另外, 流動(dòng)性緊張不但不能激活貨幣存量， 反而會(huì)使企業(yè)和銀行更加傾向于囤積流動(dòng)性，進(jìn)一步降低貨幣流通速度，進(jìn)一步弱化貨幣推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長能力。

我的觀點(diǎn)是，應(yīng)該讓貨幣條件適當(dāng)松一些，才能提升信心，提高貨幣流通速度，從而激活貨幣存量。一旦流通速度提高了，今后就可以用更小的貨幣增量來支持同樣的經(jīng)濟(jì)增長。換句話說，現(xiàn)在松一點(diǎn)，才能提高貨幣流通速度，從而控制住以后的貨幣總量。這是“退一步，進(jìn)兩步”的策略。

相反，實(shí)證經(jīng)驗(yàn)表明，如果貨幣過緊，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)減速，貨幣流通速度一般是只會(huì)下降，而不會(huì)提高的。換句話說，貨幣存量在經(jīng)濟(jì)下滑的過程中是“激不活的”。

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境要求適度松動(dòng)貨幣條件，并為此提供了空間：首先, 目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈下行趨勢；第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際獲得的資金的增長率顯著低于社會(huì)融資規(guī)模所顯示的增長; 第三，當(dāng)前PPI處于通縮狀態(tài)，CPI通脹也明顯低于預(yù)期目標(biāo)。

具體的政策建議有：建議央行明確表達(dá)穩(wěn)定銀行間利率的承諾，以重建銀行和企業(yè)的信心。首先，應(yīng)表明“在近期將使用多種政策工具使銀行間利率恢復(fù)正常水平”的明確態(tài)度。這種表態(tài)可能是“無成本”釋放流動(dòng)性的重要溝通工具。由于商業(yè)銀行獲得了“流動(dòng)性緊張一定會(huì)很快結(jié)束”的信心，就不會(huì)傾向于囤積流動(dòng)性。如果央行表態(tài)仍無明顯效果，就應(yīng)該通過透明渠道盡快對(duì)銀行間市場注入流動(dòng)性。啟動(dòng)下一步利率市場化的改革，擴(kuò)大存貸款利率的浮動(dòng)范圍，允許銀行發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單。弱化對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的關(guān)注度，適當(dāng)提高下半年的新增貸款。今年下半年，有必要將原來預(yù)期的新增銀行貸款規(guī)模增加3000-5000億。下半年應(yīng)避免實(shí)際有效匯率的繼續(xù)大幅升值。避免通縮預(yù)期。應(yīng)該通過適度松動(dòng)貨幣條件，避免加劇通縮和增長下行預(yù)期的官方表態(tài)，增加穩(wěn)增長的表態(tài)力度來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心。分清體制改革和周期性管理的不同作用。許多體制性改革，如允許社會(huì)資本進(jìn)入更多的領(lǐng)域，將有助于提升中長期（2-5年內(nèi)）的經(jīng)濟(jì)增長潛力。但是，這些措施很難在幾個(gè)季度內(nèi)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的效果，尤其是在投資者信心不足的階段。所以，短期內(nèi)不應(yīng)該過度寄希望于“改革”來穩(wěn)定增長，否則會(huì)延誤逆周期宏觀調(diào)控的時(shí)機(jī)。