????數(shù)日前，央行公布的最新“金融機構(gòu)人民幣信貸收支表”中“外匯占款”一項，10月份余額比9月份減少了248.92億元，于是一些研究人員和財經(jīng)記者就根據(jù)“月度外匯占款增減額-海關(guān)統(tǒng)計的月度貿(mào)易差額-月度FDI”測算出有290余億美元或1900億元人民幣的熱錢流出。一時之間，“巨額熱錢流出中國”以及上海外匯交易中心人民幣對美元匯率盤中跌停的消息相互影響、相互強化，似乎“熱錢”正以滾滾不可阻擋之勢退出中國，似乎人民幣匯率不可避免地要好有一跌。果真巨額熱錢在退出中國嗎？

????首先，要指出的是這里選擇的金融機構(gòu)人民幣信貸收支表中“外匯占款”既包括一般金融機構(gòu)也包括中央銀行的外匯占款，而事實上，只有央行的外匯占款才與基礎(chǔ)貨幣投放、國際收支平衡、外匯儲備增減有關(guān)。央行外匯占款是央行在外匯市場上購買外匯而投入的人民幣資金，如果央行在外匯市場上是投放外匯，則外匯占款余額體現(xiàn)為減少。央行外匯占款統(tǒng)計在“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”中，其中的“外匯”一欄的數(shù)據(jù)即是央行外匯占款額。根據(jù)“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”，10月份，央行外匯占款凈減少893.40億元。如此，央行之外的金融機構(gòu)的外匯占款是增加了644.48億元。這不難理解，當(dāng)市場上出現(xiàn)了人民幣貶值預(yù)期的時候，從利益最大化的角度看，商業(yè)銀行自然也是愿意增持外匯資產(chǎn)的，其外匯占款也就必然表現(xiàn)為增加。而當(dāng)市場上人民幣匯率有升值預(yù)期時，一般情況下商業(yè)銀行外匯占款則會減少，表明它們在減持外匯資產(chǎn)。自9月末以來，上海外匯交易中心人民幣對美元的盤中報價多數(shù)時候低于開盤中間價，有時還處于跌停的狀態(tài)，這種情況下，央行之外的金融之機構(gòu)必然是樂意持有外匯資產(chǎn)，表現(xiàn)在它們的外匯占款上則是增加而不是減少。

????接下來，那么由全口徑的月度金融機構(gòu)外匯占款增減額變?yōu)檠胄性露韧鈪R占款增減額，再用“月度外匯占款增減額-海關(guān)統(tǒng)計的月度貿(mào)易差額-月度FDI”這個公式來測算熱錢流出入是否就正確了呢？這仍然不對。一個國家的國家收支項目是非常多的，根據(jù)國際上的一般統(tǒng)計口徑，有近百個子項目，即使是貿(mào)易項也包括貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易兩大類，海關(guān)統(tǒng)計的進出口僅僅是貨物貿(mào)易，而服務(wù)貿(mào)易我國多數(shù)時候是逆差，這種逆差也構(gòu)成了外匯流出，顯然不能把服務(wù)貿(mào)易的逆差視為熱錢流出。商務(wù)部發(fā)布的FDI額也僅僅是當(dāng)月新利用外商直接投資額，每個月還會有既有外商直接投資的清算退出部分，這沒有包含在以上這個FDI中。此外，我國還有對外直接投資（ODI）。既有外商直接投資的清算退出和我國的對外直接投資都構(gòu)成外匯資金流出，它們屬于正常的資本流出，與熱錢流出入無關(guān)。根據(jù)外匯管理局“銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)”的統(tǒng)計，今年1-10月，我國對外直接投資額為497.53億美元，其中10月份為54.53億美元。其他一些國際收支的子項目，像個人單方面、投資收益等項目的流出入也不能簡單的說成是熱錢的流出入。其實，以上這個公式隱含著除了海關(guān)統(tǒng)計的進出口、商務(wù)部統(tǒng)計的FDI之外，其他所有的國際收支子項目帶來的外匯資金流入或流入都是熱錢的流入或退出，顯然這種假設(shè)不是切實際，是不正確的。

????第三，就海關(guān)統(tǒng)計的貿(mào)易數(shù)據(jù)來看，海關(guān)統(tǒng)計的貨物進出口額以及順差或逆差，它們是貨物流的概念，每當(dāng)有出口貨物報關(guān)，海關(guān)就記一筆出口；每當(dāng)有進口貨物報關(guān)，海關(guān)就記一筆進口；一個時期（例如月、季、年）記錄的出口總額與進口總額之差就是貿(mào)易順差或逆差?？墒?，在記錄出口或進口時，相應(yīng)的外匯收入或支出不一定就會同時發(fā)生。事實上，進出口貿(mào)易的貨物流與其相關(guān)的外匯收付的資金流是不必然匹配的。通過數(shù)據(jù)比較我們也能看得出來這一差別，10月海關(guān)統(tǒng)計進出口額1574.9億美元、1404.6億美元，而外匯管理局統(tǒng)計的銀行代客涉外收付款中貨物貿(mào)易的收入（即出口）和付款（即進口）分別為1418.43億美元、1354.39億美元。在人民幣匯率有升值預(yù)期時，企業(yè)和個人在收匯方面往往傾向于多收匯、提前收匯、早結(jié)匯、多結(jié)匯，在對外付匯方面則恰恰相反，傾向于少付匯、推遲付匯、晚購匯、少購匯。而在人民幣匯率有貶值預(yù)期時，企業(yè)和個人的上述行為就會逆轉(zhuǎn)，在收匯方面往往傾向于少收匯、推遲收匯、晚結(jié)匯、少結(jié)匯，在對外付匯方面則傾向多付匯、提前付匯、早購匯、多購匯。根據(jù)國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，銀行代客涉外收入與付款均較前幾個月出現(xiàn)了下降，但是相對來看，代客涉外收入下降得更多些，前9個月平均每月銀行代客涉外收付款順收為275.78億美元，而10月順收縮減為109億美元。從銀行代客結(jié)售匯來看，10月份銀行售匯（也就是企業(yè)和個人的購匯）基本正常，為1120.6億美元，銀行代客結(jié)匯（也就是企業(yè)和個人賣出外匯）為1152.36億美元，相較前5個月均在1350億美元以上，其回落特別明顯，從而導(dǎo)致10月本月銀行代客結(jié)售匯順差僅為31.76億美元，相較前9個月平均每個月結(jié)售匯順差423.05億美元，減少了92.5%，不可謂不顯著。由于銀行售匯相對正常，無法說明有大量熱錢退出中國。由于企業(yè)和個人從境外收入以及結(jié)匯額相對減少，在一定程度上，這說明在人民幣匯率出現(xiàn)貶值預(yù)期的情況下，它們傾向于存放國外以及減少結(jié)匯。結(jié)匯相對減少的一個旁證是，10月份企業(yè)和個人外匯存款比上月增加了69.64億美元，而前9個月平均僅增加29.98億美元。

????還有一點，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算由此前的凈流出轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅魅雽ν鈪R資金流出入也是有較大影響。自我國開放人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算以來，一直是人民幣流出大于流入，相對于此前全部用外匯進行國際貿(mào)易結(jié)算，人民幣的凈流出就會導(dǎo)致相應(yīng)外匯資金的多流入。而到今年10月，這一情況也發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。我們看到香港的人民幣存款10月比9月不增，反而是減少了37億元，而前9個月平均每個月增加341.44億元，這種逆轉(zhuǎn)相當(dāng)于使得10月份外匯流入凈減少了約60億美元。

????從以上眾層面和眾多數(shù)據(jù)的分析我們可以看出，10月央行外匯占款凈減少主要是外匯流出減少而不是外匯流出增加導(dǎo)致的，從這個角度看，無法得出大量熱錢退出中國的判斷。

????當(dāng)然，在我國國際經(jīng)濟交往中處于活躍的那些企業(yè)和個人，它們本身既有大量的出口和利用外資（包括外債），也有大量的進口和對投資（包括對外貸款），尤其其中最活躍者也是所謂熱錢的主要引入者，如果它們將大量的應(yīng)該收入的外匯資金滯留國外而不是應(yīng)收盡收到國內(nèi)，這也可以視同熱錢退出。

????不過，就當(dāng)前的國際國內(nèi)經(jīng)濟情況以及金融市場環(huán)境來看，人民幣貶值預(yù)期仍是暫時的短暫的，未來人民幣升值的大趨勢還沒有改變。當(dāng)然，由于2005年7月21日匯改以來人民幣對美元匯率已經(jīng)累計升值超過了30%，人民幣已經(jīng)更加接近均衡匯率狀態(tài)，未來人民幣對美元匯率將會改變此前的單邊升值走勢，會呈現(xiàn)出更加顯著的雙向波動走勢。

（來源：和訊網(wǎng) 作者：國際金融問題專家、對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院兼職教授 趙慶明）