中國日報網消息：英文《中國日報》1月13日言論版文章：金融危機過后，大家都很關注未來市場的走向。今天我先從國際的實體經濟和主要匯率、利率講起，因為這些因素會影響到中國的出口和資本流動的環境。然后，我花多一點時間討論中國的經濟走勢和各種變量對國內資本市場的影響。請大家特別注意我的分析當中所使用的方法論。
２０１０年發達國家經濟將超預期反彈，但下半年可能出現二次下行
從全球來看，G7國家的GDP將出現明顯復蘇。其中美國的增長對世界經濟而言最為關鍵。我們預計，美國的GDP將由2009年下降2.4%反彈到2010年的3.6%的正增長。另外，歐洲、日本的GDP增長也將回升到1-2%之間，算是不錯的數字。對美國來說，我們的樂觀的判斷基于一系列理由，這里討論其中三個。首先，美國ISM指數意味著經濟在短期內會出現強勁反彈（ISM指數的英語全稱是Institute of Supply Management Manufacturing Index），它是由美國供應管理協會公布的數據，對美國經濟有很好的預測能力；第二，過去幾十年中，市場平均預測在經濟復蘇早期總是低估反彈力度，低估程度一般為一個多百分點。目前我們的預測是美國2010年ＧＤＰ增長3.6%，超出市場平均預測大約１個百分點。根據歷史經驗，我們的預測正確的可能性似乎更大一些；第三，收益率曲線的陡峭度達到三十年的高位，也預示經濟、通貨膨脹、股市將超預期表現。從歷史上的經驗來看，固定收益市場對經濟預測的準確率通常好于股市的預測。
美國經濟波動主要的構成因素是存貨、房地產投資、耐用消費品和商業固定資產投資。去年受金融危機影響，原材料和商品價格大幅度下降，因此各公司紛紛削減存貨數量。到了２００９年下半年，商品價格有所回升，各公司又開始增加存貨量。在經濟巨幅波動的階段，存貨上升可以解釋５０％以上的經濟增長。目前就是處于這個階段。如果全美四分之一的公司將存貨提高六個星期，則GDP增長就能達到3%。關于耐用消費品，短期內來說是非必需品，所以在危機期間的銷售大幅下降。但是要注意，導致這些消費下降的主要原因不是失業者（在危機期間，只有4%的勞動力加入了失業大軍），而是96%的未失業者，因為他們害怕突然失去工作，信心的下降導致了對非必需品的購買的大幅下降。目前，雖然失業率仍然很高，但已經見頂，所以消費信心就開始反彈，很多人開始購買非必需品。
從上面的分析表明，短期內由于存貨上升、消費信心反彈、財政刺激等因素，美國經濟很可能超預期反彈。但是，我也認為，美國經濟在2010年下半年有二次下行的可能性。需要指出的是，由于財政刺激具有不可持續性，存貨反彈在達到一定程度后會停止，消費者信心在反彈后會穩定下來。故而到了２０１０年中支持經濟增長的因素會弱化，使美國的ＧＤＰ增長速度可能會從２０１０年一季度的４－５％下滑到年底的３％左右。
美元匯率將走強
歷史數據表明，美國在平均失業率見頂后六個月，美聯儲通常會開始加息。我們估計２００９年底美國失業率已經見頂，所以美聯儲很有可能在2010年第三季度開始加息。2010年下半年加息的幅度可達１００個基點，２０１１年美聯儲可能再加２００個基點。
根據我們對歐洲的經濟和通脹的預測，估計歐洲銀行也會在2010年第三季度開始加息。但是，歐洲加息的速度會慢于美國。這樣一來，美元和歐元之間的利差就會開始逆轉，有利于支持美元的強勢。
2009年，澳大利亞、新西蘭和一些新興市場國家由于利息明顯高于美國，吸引了許多很多投機者借美元套利，從目前來看這種情況依然會持續一段時間。但是，隨著市場對美國加息的共識逐步形成，這種套利交易就會平倉，從而支持美元逐漸走強。另外，過去的九年中的大部分時間，美元持續走弱，美元對歐元的匯率已經明顯低于ＰＰＰ（購買力平價）所決定的均衡價值，表明美元走強有估值面的支持。另外，由于美國經濟恢復比歐洲和日本更快，會吸引更多的股權類資本流入，這也會拉動美元升值。
中國經濟可能呈現V+U形復蘇
大部分人在評估經濟走勢時，常常以同比GDP增速為指標，因為統計局只公布同比數字。但是，季度環比增長速度一般能提前兩到三個季度提前反映經濟拐點，所以在經濟波動很大的情況下，政府決策是更應重視環比，不可被同比誤導。對市場而言，環比增長基本上與A股走勢同步，所以準確預測環比（而非同比）增長速度才對投資者有價值，才不至于貽誤投資機會。
我在2009年初時，曾判斷中國ＧＤＰ增長可能呈W型的復蘇軌跡。現在看來，更為準確的描述應該是V+U型。2008年的四季度年化的環比增長第一次見底，僅為２％左右，但到20０９年二季度第一次V型反彈已經見頂，年化環比增速達到１８％，為歷史第二高點。這個驚人的反彈速度的主要原因在于天量的貨幣信貸刺激和新開工項目的成倍增長。歷史上，超過１５％而且持續五個季度的環比增長曾經出現過一次，就是19９２－19９３年，但到了１９９４年導致了２２％的通脹。很明顯，１８％的環比增長肯定是不可持續的，如果硬要持續下去，只會導致不可收拾的通脹、壞賬和資產泡沫的風險。
幸運的是，政府從三季度開始，就事實上緊縮了貨幣政策，下半年單月新增貸款比上半年下降約７０％，遠超過正常的季節性下降。所以，20０９年三季度的年化的環比ＧＤＰ增速已經明顯下降到了９％。也就是說，按環比來看，Ｖ型反彈已經結速，Ｕ型的左邊下行的部分也已經發生。估計今后三、四個季度之內環比增長在7%到9%之間徘徊，即在U型的底部。在此期間，政府投資的環比增長將保持低位，對住房和汽車等行業的刺激政策效果也開始弱化，制造業由于產能過剩難以加速投資。但是，到了2010年年底，估計制造業的產能利用率將恢復到07和08年的高位，屆時制造業投資就應該加速，可能成為U型反彈的最終（右端）上行的拉動力。
很多人認為中國經濟將V型反彈，指的是同比增長速度。這個判斷在短期內（即2009年第四季度和2010年第一季度）是正確的，但它反映的是基數效應，而不是真實的經濟加速。這是因為2008年四季度和2009年一季度的基數持續走低。即使用同比指標，到2010年二季度，GDP增長也肯定會出現二次下行。2009年三季度環比已經大幅下行，三個季度之后同比必須跟隨下行，這是統計規律。我估計2010年同比增速會從一季度的百分之十一點幾放緩到四季度的百分之八點幾。從經濟上來說，這表明僅僅靠刺激政策來支持經濟增長是難以持續的。
2010年股市相對比較“乏味”
2009年上半年的那種環比巨幅反彈（從２％上升到１８％）的情形在2010年肯定不會重現，因為那種情形要求有一個巨大的危機和隨之而來的天量的政策刺激。現在危機已經過去，政策刺激力度也將減弱，所以２０１０年對股票市場來說，由于缺乏環比ＧＤＰ增長加速的支持，整個市場的總體表現會相對比較“乏味”，A股不可能重現2009年上漲80%的局面。但15%的上升空間是有基本面支持的。
出口仍然是短期的亮點
由于中國經濟增長在2009年上半年環比飆升，當時全球股市在很大程度上由中國拉動。但是，2009年下半年，中國ＧＤＰ環比增長開始減速，而美國開始由負變正，而且目前仍在繼續加速。我們估計美國環比增長的速度會從2009年三季度的2.8% 持續加速到２０１０年一季度的4.5%。所以，09年下半年開始，美國取代中國成為拉動全球股市的主要動力，并將持續一段時間。韓國、臺灣、新加坡等國家和地區由于出口依賴度遠高于中國，更多受惠與美國的反彈，所以這些地方的股市表現從09年下半年開始跑贏中國。出于同樣的理由，在中國股市上，出口股也從2009年下半年起明顯跑贏大市。由于美國經濟的環比增長仍然在加速，我估計這種情況還會持續幾個月的時間。也就是說，短期內出口和相關行業如集裝箱運輸、港口等仍然是亮點。
投資將減速
在我國，固定資產投資主要由政府主導的投資、制造業和房地產投資組成。我估計，固定資產投資將增長將從從20０９年的32%下降到20１０年的19%左右。 財政支持的固定資產投資增速估計會從75%下降到20%，這一點在中央經濟工作會議的文件中亦有體現。政府在08年底要求“大幅度提高公共投資”，而現在的調子是 “嚴格控制新開工項目”，表明基礎設施投資的增速會明顯放緩。另外，隨著政府對地產市場上投機性需求的打壓政策的不斷出臺，２０１０年二季度以后地產投資也可能成為一個下行風險。
人均消費低的領域有很大潛力
2010年總體零售消費增長將保持穩定，但部分消費領域的子行業將加速增長。在中國，消費加速的領域有保險、食品包裝、網上旅游、尿布、醫療器械、食品香料、牛奶、果汁、紅酒、化妝品、巧克力等等。在這些領域，中國的人均消費或產品普及率不及世界平均的20%，表明有巨大的持續增長潛力。
但是，并非所有的消費領域都有持續增長的潛力。有些領域中國的人均消費已經遠超過世界平均。比如，中國方便面的人均消費普是全世界平均的250%，接下來是豬肉，約為世界平均水平的240%，自行車也達到了200%左右。
關于通脹和宏觀政策
不確定性對資本市場而言是一把雙刃劍，對預測準確的投資者來說是機會，對誤判的人來說就是陷阱。２０１０年金融市場不確定性的主要來源是通脹和資產泡沫和由此而來的政策反應。我估計，ＣＰＩ漲幅的最低為1.5%，但如果幾個不利因素都發生，5%也是有可能的。這些因素包括食品價格、房價和油價的上升，和擴張性貨幣政策的滯后效應。
除了上述因素之外，還應該關注通脹預期對通脹的影響。最近幾個月，M1的增長速度已經高于Ｍ２的增長速度，表明通脹預期導致的存款活期化的趨勢已經明顯化。歷史數據表明，M1的增速超過M2的增速之后六到九個月，貨幣流通速度就會開始上升。屆時，即使貨幣總量不變，貨幣流通速度加快也會導致通貨膨脹。19８８年的通貨膨脹就是預期導致的貨幣流動速度上升、從而加速通脹的一個典型案例。
關于政策應對，我認為一個理想的退出擴張政策的路線圖應該是：第一，２０１０年M2的增長目標應該定位在１７－18%，意味著新增貸款控制在7.5萬億；第二，提高銀行資本充足率、實行動態撥備、嚴格執行二套房貸政策；第三，將財政赤字控制在2009年的水平，減緩新項目的開工、將部分四萬億的投資延期至２０１１年；第四，未來幾個月內，首次上調存款準備金；第五，2010年三、四月起，人民幣匯率恢復彈性；第六，2010年二季度起，提高基準利率。
在提高基準利率方面，我們應當注重澳大利亞帶給我們的啟示。澳大利亞在GDP增速只有0.６%的時候就開始加息，因為其央行充分理解從貨幣政策變化到對實體經濟起作用有一年以上的滯后。在中國，如果等看到同比GDP增長飆升到1２%再開始緊縮，就已經晚了。因為那時經濟增長已經超過潛力，增長過猛的本身就將導致下一輪的物價上漲壓力。看見過熱才開始緊縮，會被迫要求加大力度，從而人為地造成大起大落。因此，為了避免大起大落，中國在同比GDP增長速度達到10%、CPI 通脹達到1.5%時，只要通脹的趨勢繼續上行，就應該開始小步走地進入加息周期。
英文原文請見：http://m.orobotics.cn/cndy/2010-01/13/content_9310821.htm。特別說明：因中英文寫作風格不同，中文稿件與英文原文不完全對應。（本文節選自德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿2009年12月14日在復旦大學的演講 編輯 裴培）
