7月份的經濟數據已經陸續公布。從所公布的數據來看,CPI、PPI、工業增加值、出口、新增貸款等多項數據都遠遜于市場預期,不少甚至創下近期新低。對此,不少人都預測,為了“穩增長”,中國政府將通過貨幣政策讓新的穩增長刺激政策出臺。但實際上,從中國當前經濟形勢來看,中國央行貨幣處于十分困難選擇中。
因為,在市場看來,GDP增長下行、銀行信貸增長疲弱、CPI回到“一時代”、PPI連續5個月的負增長、出口增長落到谷底等,這些數據都表明打開了央行貨幣政策寬松的通道。但是另一方面看,今年上半年央行貨幣政策的逆轉,降低存款準備金率及下調基準利率,卻又沖破了堅持兩年多的房地產宏觀調控的信貸底線,讓房地產宏觀調控突然戛然而止及市場預期轉變,國內不少城市的房價又開始上升。更為重要的是,這種貨幣政策的突然逆轉是不是降低企業的融資成本、增加企業投資需求,讓經濟增長下行的態勢迅速扭轉是十分令人質疑的。
首先,從上半年GDP增長的情況來看,盡管全國整體GDP增長下行到7.8%,但是全國有一半以上的省市GDP增長在11%以上,83%以上省市GDP增長在9.5%以上,只有4個省市(廣東、浙江、上海及北京)GDP增長不及8%,把整個全國的GDP增長拉低了。而這4個省市的GDP增長下行,主要原因有以下幾個方面。一是房地產泡沫擠出,使得投資增長下降、價格水平下移及相關產業的產能過剩等。二是對于廣東與浙江來說,國際經濟形勢嚴重惡化,外需減少,從而使得工業增長由前十年的高速增長(廣東2001-2011年年均增長18.8%)嚴重下滑7%。而這種情況在短期內是無法改變的。三是廣東與浙江兩省以出口為主導的經濟經濟內需增經濟轉型同樣是一個漫長的過程。從上述的情況來看,政府希望貨幣政策寬松來扭轉廣東等省市經濟增長態勢并非易事。反之,如果貨幣政策過度寬松,卻容易再次把這些省市的房地產泡沫重新吹大。這是中央政府不愿意看到。
其次,從當前銀行信貸增長的情況來看,盡管7月份的銀行信貸增長只有5400多億,比市場預期的增長要少,但是這并非是市場許多人理解的企業對銀行信貸需求的疲軟,而是當前中國金融市場的融資方式和融資工具及銀行的信貸行為發生較大變化。比如說,2003年以前銀行信貸在整個社會融資中的比重達90%,而到2011年這種比重下降到58%了。而今年上半年情況也是,整個社會融資總額達到7.8萬億,銀行信貸比重也只在60%左右。而7月份社會融資總額達1.02萬億,銀行信貸所占的比重只有53%。而當月企業債券發行達到4000億以上。也就是說,當前政府是希望更多的融資渠道解決企業融資問題。而直接融資渠道既可降低企業融資成本,也可降低銀行的風險。同時,也可減弱央行動用貨幣政策的工具頻率。市場上不少人預測,如果7月份出來的數據遜于市場預期,央行很快就會動用貨幣政策工具,但是面對當前的實際情況,央行選擇是十分困難的。
第三,中國央行貨幣政策工具變化最重要的參考數據是CPI。在市場上許多人士看來,早些時候,央行突然在一個月內兩次降息,很重要的理由就是CPI的快速下降。在數據公布之前,動用貨幣政策工具打了一個提前量。在本文看來,這有一定的道理,并非全然。央行突然降息,很大程度上是要降低地方政府融資平臺及國有企業重大項目的融資成本,從而很大程度上來幫助國內銀行來降低風險。CPI的下行只是一個契機。
因此,中國CPI下行到“一”時代時,即7月份CPI同比增長1.8%,央行是否會根據該指標運用貨幣政策是相當不確定的。因為,7月份的CPI同比增長下行到1.8%,更主要的是基數效應,7月份的CPI環比則是上升的。更為重要的是,中國以食品為主導的CPI體系,特別是以豬肉價格波動為主導的CPI體系,當豬肉的價格開始回穩時(政府正在采取措施),國內農產品的價格由于自然災害開始上升時,8月份以后的CPI可能面臨逆轉回升。再加上國際市場大宗市場價格開始上升(比如石油及糧食),輸入型通貨膨脹很快就會傳導到國內市場。再加上國內外金融市場的流動性泛濫并沒有多少改變。國際上大量流動的“熱錢”隨時都可能進入中國。在這種情況下,如果央行進一步動用貨幣政策放寬流動性,國內通貨膨脹的壓力也可能會火上澆油。所以,央行貨幣政策最好的方式是靜觀其變。
可以說,在當前的復雜經濟形勢下,正如央行第二季度貨幣政策報告中所指出的那樣,央行會綜合運用多種貨幣政策工具組合,引導貨幣與信貸適度增長,保持合理的社會融資規模及優化流動管理等,而不是根據現有數據的表象作簡單與判斷與決策。當前中國央行的貨幣將面臨著艱難的抉擇,既要保證經濟的穩增長,又防止中國房地產泡沫重新燃起。(易憲容 社科院金融研究所研究員)