貶值不是刺破

地產(chǎn)泡沫最后一根針

近期人民幣匯率出現(xiàn)貶值走勢(shì)，樓市也紛傳降價(jià)銷(xiāo)售、貸款違約的消息。一時(shí)間，不少觀點(diǎn)將兩者關(guān)聯(lián)起來(lái)，認(rèn)為是貶值導(dǎo)致資本大量外逃，從而刺破房地產(chǎn)泡沫。仔細(xì)分析發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及國(guó)內(nèi)歷史可以發(fā)現(xiàn)，匯率與房?jī)r(jià)之間無(wú)恒定規(guī)律。本幣升值并不必然伴隨房?jī)r(jià)上升，本幣貶值也并非意味房?jī)r(jià)下跌。決定房?jī)r(jià)走勢(shì)的主要因素是貨幣供應(yīng)、住房制度、房地產(chǎn)供求水平、城鎮(zhèn)化水平等。

先看看美日的例子。美國(guó)住房?jī)r(jià)格指數(shù)在1995-2002年平穩(wěn)上升，美元指數(shù)保持小幅升值態(tài)勢(shì)，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)。2002-2006年，受美國(guó)低利率政策和次級(jí)貸款市場(chǎng)快速發(fā)展的影響，美國(guó)住房?jī)r(jià)格指數(shù)大幅上升，較2000年增長(zhǎng)一倍有余；同期美元指數(shù)持續(xù)貶值，從120點(diǎn)跌至83點(diǎn)左右，兩者呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。上世紀(jì)80-90年代，伴隨日元升值，大量跨境資本涌入日本房地產(chǎn)市場(chǎng)，日本房?jī)r(jià)指數(shù)不斷攀升，房地產(chǎn)泡沫越吹越大，日元與房?jī)r(jià)之間呈現(xiàn)正相關(guān)。伴隨日本貨幣和財(cái)政政策突然收緊，1990年開(kāi)始日本樓市出現(xiàn)斷崖式下跌，至1995年已經(jīng)跌回1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂時(shí)的水平；日元對(duì)美元的升值幅度卻接近100%，兩者呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。

從國(guó)內(nèi)情況看，自2005年匯改以來(lái)，2006-2013年人民幣對(duì)美元的歷年升值幅度分別為6.8%、6.9%、3.4%、0.1%、3.1%、5.1%、0.3%和2.9%，八年累計(jì)升值35%。盡管總體來(lái)看人民幣升值伴隨的是國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)上漲，但具體到各年份情況卻不盡相同。2006-2012年商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格同比增幅分比為6.2%、14.8%、-1.7%、23.2%、7.5%、6.5%和7.0%。2008年房?jī)r(jià)負(fù)增長(zhǎng)，人民幣匯率仍出現(xiàn)升值，二者負(fù)相關(guān)；2009年、2012年人民幣幾乎錨定美元，房?jī)r(jià)卻大幅上漲，二者也出現(xiàn)背離。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)目可自由兌換，尚會(huì)出現(xiàn)匯率與房?jī)r(jià)走勢(shì)背離的情形，更何況我國(guó)資本項(xiàng)目還存在管制，跨境資本難以低成本隨意流動(dòng)。尤其近兩年樓市限購(gòu)以來(lái)，外資和熱錢(qián)直接購(gòu)買(mǎi)物業(yè)的成本高、規(guī)模小，即便大量拋售，也不會(huì)擾動(dòng)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)。從融資渠道看，盡管近幾年越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)房企繞道海外融資，但絕對(duì)規(guī)模較小，且部分融資用于借新還舊，海外融資規(guī)模遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)貸款占比。

當(dāng)然，匯率變動(dòng)可帶來(lái)資本流動(dòng)的變化，進(jìn)而影響外匯占款，直接導(dǎo)致央行基礎(chǔ)貨幣的投放，從而影響流動(dòng)性的整體水位，但央行貨幣政策是不可忽視的中間變量。央行可以通過(guò)正逆回購(gòu)、貸款規(guī)模的收緊與放松、升降存準(zhǔn)率等貨幣工具，回收或釋放流動(dòng)性。因此，廣義流動(dòng)性才是影響房地產(chǎn)價(jià)格的主要誘因。流動(dòng)性閘門(mén)松一松，包括樓市、股市在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)高漲；反之，流動(dòng)性閘門(mén)擰緊，則會(huì)對(duì)樓市、股市帶來(lái)明顯的收縮效應(yīng)。

還應(yīng)看到，隨著礦產(chǎn)、土地、資金、技術(shù)等資源和要素的持續(xù)貨幣化，房地產(chǎn)價(jià)格也同步出現(xiàn)快速上行的特征。

房地產(chǎn)作為一種高度依賴信貸的產(chǎn)業(yè)，其波動(dòng)與銀行信貸的緊與松有直接關(guān)聯(lián)。房地產(chǎn)價(jià)格漲幅出現(xiàn)疲態(tài)，很大程度上是因?yàn)槟瓿蹰_(kāi)始國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)收緊對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的貸款，限制甚至停放對(duì)購(gòu)房者的貸款。今年以來(lái)，部分銀行暫緩辦理部分房地產(chǎn)新增授信業(yè)務(wù)，停辦房地產(chǎn)夾層融資業(yè)務(wù)，一些流動(dòng)性緊張的房企不得不“以價(jià)換量”，甚至面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。美日的情況也表明，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間上漲后，一旦貨幣政策和財(cái)稅政策轉(zhuǎn)向緊縮，樓市價(jià)格將面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

此外，土地供應(yīng)也是影響房?jī)r(jià)走勢(shì)的重要因素。當(dāng)前出現(xiàn)房?jī)r(jià)下跌的區(qū)域，很大程度上是因?yàn)榇饲巴恋毓?yīng)量過(guò)高，導(dǎo)致短期庫(kù)存積壓。

應(yīng)看到，中國(guó)正處在改革發(fā)展轉(zhuǎn)型時(shí)期，房地產(chǎn)需求呈現(xiàn)多樣化特點(diǎn)。目前我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率為53.7%，戶籍人口城鎮(zhèn)化率只有36%左右，不僅低于發(fā)達(dá)國(guó)家80%的平均水平，也低于人均收入與我國(guó)相近的發(fā)展中國(guó)家60%的平均水平。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，在城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%之前，一國(guó)房地產(chǎn)很難崩盤(pán)。因此，總體上看我國(guó)房地產(chǎn)還有發(fā)展空間。當(dāng)然，部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)前期漲幅過(guò)大，已經(jīng)積累了一定泡沫，在信貸緊縮、供應(yīng)過(guò)大的情況下，還會(huì)出現(xiàn)資金鏈斷裂、房?jī)r(jià)快速跳水的情況，需要加以防范與警惕。（記者 盧錚）